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Dienstag, 11. Februar 2003

Moderne Portfolio-Theorie

von John Mauldin

1952 erhielt Dr. Harry Markowitz den Nobelpreis für seine"moderne
Portfolio-Theorie". Um was geht es bei dieser Theorie? Ganz grob
gesagt: Ein Investor kann die Volatilität (und damit das Risiko)
seines Portfolios reduzieren, wenn er diversifiziert, ohne dass sich
dies negativ auf die erwartete Rendite auswirken muss. Also: Weniger
Risiko bei gleicher erwarteter Rendite durch Diversifikation. Es
müssen allerdings nicht korrelierte Werte sein, die er im Depot hat.
Zum Beispiel Aktien und Immobilien. Wenn Aktien fallen, dann kann das
durch die steigenden Immobilienpreise ausgeglichen werden. Dies hätte
z.B. in den letzten Jahren der Fall gewesen sein können.

Dieses Jahr gab es eine sehr interessante Konferenz, auf der Markowitz
sprach, und zwar die"Global Alternative Investment Management
Conference". Markowitz rekapitulierte die Geschichte der modernen
Portfoliotheorie. Beispiel 1980er: Die Welt dachte damals, dass es
keine Korrelation zwischen der US-Börse und den europäischen Börsen
geben würde. Internationale Aktien galten als andere Anlageklasse als
die US-Aktien.

Heute wissen wird, dass die Korrelation zwischen amerikanischen und
internationalen Aktien ziemlich hoch ist. Der"Schutz", den ein
Investor in den 1980ern durch den Kauf von Aktien anderer Märkte
erhalten konnte, ist verschwunden. In den letzten paar Jahren ist es
mit nahezu allen Weltbörsen bergab gegangen. Markowitz zentrale
Aussage war, dass es wichtig ist, dass sich die Märkte nicht parallel
entwickeln, wenn man wirklich diversifizieren will.

Weil sich die Märkte aber parallel entwickelten, scheiterte auch der
"Long Term Capital Management (LCTM)"-Fonds im Jahr 1998. Dieser Fonds
wurde von Nobelpreisträgern der Volkswirtschaftslehre geführt und war
jahrelang erfolgreich. Die Fondsmanager dachten, sie hätten
diversifiziert, weil sie Anleihen von verschiedenen Staaten hielten.
Ihre Theorie war: Wenn es in Norwegen eine Jahrhundertflut geben
sollte, dann hätte man nur einen kleinen Teil des Kapitals in Norwegen
investiert - und man wäre deshalb abgesichert durch die anderen
Investitionen.

Sie entdeckten zu spät, dass in einer verbundenen Welt eine
Diversifizierung in Stress-Situationen nichts mehr brachte. Der
LCTM-Fonds ging in Flammen auf, und er ertrank in den Fluten von
Norwegen und dem Rest der Welt.

Markowitz ging in seiner Arbeit davon aus, dass sich Korrelationen im
Zeitablauf ändern. Wenn die Wall Street seine Theorie nutzt, dann geht
sie nicht davon aus. Stattdessen sagen die Analysten ihren Kunden,
dass sie ein Portfolio mit solchen oder solchen fixen Korrelationen
aufbauen sollten. Sie warten ab, bis ihre Korrelations-Studien
widerlegt werden, und ändern dann die Korrelationsverhältnisse. Zu
diesem Zeitpunkt haben manche Kunden schon ihr letztes Hemd verloren.

Als ich während der eben genannten Konferenz die Möglichkeit hatte,
Markowitz eine Frage zu stellen, tat ich das. Ich fragte ihn, was er
von der Art, wie die Wall Street seine Theorie nutzen (oder
missbrauchen) würde, halten würde. Im Publikum richteten sich die
Blicke auf Markowitz, der mit seinen Fingern Graphen in die Luft
malte, um die Antwort zu illustrieren. Markowitz machte den Eindruck
eines charmanten alten Staatsmannes. Ich hätte es geliebt, ihn im
College als Lehrer gehabt zu haben.

Zuerst sagte Markowitz, dass die Welt Street diversen Institutionen
bei der Diversifizierung geholfen hätte. Allerdings kaum er dann auf
den Punkt, dass die Wall Street seine Theorie dazu genutzt hätte, um
eine"Kaufen-und-Liegenlassen"-Politik zu rechtfertigen - die den
Kleinanlegern nicht helfen würde. Er meinte:"Ach, es hängt alles
davon ab, welche Annahmen über die zukünftigen Renditen man benutzt."

Und da liegt der Hase im Pfeffer. Die Wall Street und die Fonds nutzen
verschiedene Studien, die von relativ hohen erwarteten Renditen beim
Aktienmarkt ausgehen. Deshalb sollte man möglichst voll investiert
sein. Viele Fonds rechnen mit 12 % erwarteter Rendite mit Aktien.

In den USA haben wir ein Sprichwort: Es gibt Lügen, verdammte Lügen
und Statistiken. Wenn man die Performance der vergangenen Jahre als
eine Richtschnur nimmt, um die Performance der kommenden Dekade zu
prognostizieren, dann hängt alles davon ab, wann man die Untersuchung
beginnen und wann man sie enden lässt. Man kann natürlich wie Roger
Ibbotson von der Universität Yale eine Studie über einen
70-Jahres-Zeitraum erstellen - aber sie ist nutzlos, weil niemand von
uns 70 Jahre lang in einen Indexfonds investieren wird. Außerdem ist
eine solche Studie irreführend, weil sie suggeriert, dass es eine
statistische Beziehung zwischen einer 70-Jahres-Periode der
Vergangenheit und einer 10-Jahres-Periode in der Zukunft gibt.

Aber auch wenn man"Äpfel mit Äpfeln" vergleicht, hat man Probleme.
Nehmen Sie zum Beispiel irgendwelche 2 Jahre der letzten 100 Jahre
beim Dow Jones, in denen die durchschnittlichen
Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) in etwa gleich waren. Und dann sehen
Sie sich die Renditen an, die in diesen Jahren mit Aktien erzielt
werden konnten. Das Ergebnis zeit, dass dann alle möglichen,
abweichenden Renditen drin waren. Man kann dann natürlich einen
Durchschnittwert bilden - aber das ist irreführend.

Wenn man sich die Daten ansieht, dann fällt auf, dass der Faktor, der
die zukünftigen Renditen bestimmt, der Startzeitpunkt ist. Wenn man zu
Beginn einer Periode investiert, in der die KGVs fallen (sekundären
Bärenmärkten), dann wird man in der nächsten Dekade bestenfalls +/-
Null herauskommen. Wenn man zu Beginn einer Periode investiert, in der
die KGVs steigen, dann wird man sehr gute Renditen erzielen können.
Man kann dann durchaus 10 % und mehr pro Jahr verdienen, für einen
relativ langen Zeitraum.

Leider befinden wir uns jetzt gerade in einer Periode, in der die KGVs
fallen. Das ist eine Entwicklung, die noch einige Jahre brauchen wird,
bis sie beendet ist. Das bedeutet, dass die Investoren derzeit keine
Investment-Strategien nutzen sollten, die in den letzten 2 Dekaden
funktionierten. Sie können keine"Kaufen-und-Liegenlassen"-Indexfonds
kaufen, und auch die meisten Aktienfonds kommen nicht in Frage, wenn
man Gewinne machen will. Sie müssen danach streben, absolute Gewinne
zu erzielen. Was bedeutet das? Nun, das bedeutet, dass bedeutet, dass
die Portfolios der Anleger langsamer wachsen werden, als es ihnen
gefallen wird. Die Ära von plus 12 %-15 % pro Jahr ist vorbei. Wenn
man höhere Gewinne will, dann muss man jetzt höhere Risiken auf sich
nehmen. Aber in dieser Dekade ist die Ãœbernahme von Risiken nicht
gerade hip. Die laufende Dekade ist eher eine Dekade des Vermeidens
von Risiken.

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Zusammen mit Merton Miller und William Sharpe.

Die grundlegende Arbeit dazu hat er allerdings schon in den 50ern
angelegt.

( das mal nebenbei)
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> Dienstag, 11. Februar 2003
>Moderne Portfolio-Theorie
>von John Mauldin
>1952 erhielt Dr. Harry Markowitz den Nobelpreis für seine"moderne
>Portfolio-Theorie". Um was geht es bei dieser Theorie? Ganz grob
>gesagt: Ein Investor kann die Volatilität (und damit das Risiko)
>seines Portfolios reduzieren, wenn er diversifiziert, ohne dass sich
>dies negativ auf die erwartete Rendite auswirken muss. Also: Weniger
>Risiko bei gleicher erwarteter Rendite durch Diversifikation. Es
>müssen allerdings nicht korrelierte Werte sein, die er im Depot hat.
>Zum Beispiel Aktien und Immobilien. Wenn Aktien fallen, dann kann das
>durch die steigenden Immobilienpreise ausgeglichen werden. Dies hätte
>z.B. in den letzten Jahren der Fall gewesen sein können.
>Dieses Jahr gab es eine sehr interessante Konferenz, auf der Markowitz
>sprach, und zwar die"Global Alternative Investment Management
>Conference". Markowitz rekapitulierte die Geschichte der modernen
>Portfoliotheorie. Beispiel 1980er: Die Welt dachte damals, dass es
>keine Korrelation zwischen der US-Börse und den europäischen Börsen
>geben würde. Internationale Aktien galten als andere Anlageklasse als
>die US-Aktien.
>Heute wissen wird, dass die Korrelation zwischen amerikanischen und
>internationalen Aktien ziemlich hoch ist. Der"Schutz", den ein
>Investor in den 1980ern durch den Kauf von Aktien anderer Märkte
>erhalten konnte, ist verschwunden. In den letzten paar Jahren ist es
>mit nahezu allen Weltbörsen bergab gegangen. Markowitz zentrale
>Aussage war, dass es wichtig ist, dass sich die Märkte nicht parallel
>entwickeln, wenn man wirklich diversifizieren will.
>Weil sich die Märkte aber parallel entwickelten, scheiterte auch der
>"Long Term Capital Management (LCTM)"-Fonds im Jahr 1998. Dieser Fonds
>wurde von Nobelpreisträgern der Volkswirtschaftslehre geführt und war
>jahrelang erfolgreich. Die Fondsmanager dachten, sie hätten
>diversifiziert, weil sie Anleihen von verschiedenen Staaten hielten.
>Ihre Theorie war: Wenn es in Norwegen eine Jahrhundertflut geben
>sollte, dann hätte man nur einen kleinen Teil des Kapitals in Norwegen
>investiert - und man wäre deshalb abgesichert durch die anderen
>Investitionen.
>Sie entdeckten zu spät, dass in einer verbundenen Welt eine
>Diversifizierung in Stress-Situationen nichts mehr brachte. Der
>LCTM-Fonds ging in Flammen auf, und er ertrank in den Fluten von
>Norwegen und dem Rest der Welt.
>Markowitz ging in seiner Arbeit davon aus, dass sich Korrelationen im
>Zeitablauf ändern. Wenn die Wall Street seine Theorie nutzt, dann geht
>sie nicht davon aus. Stattdessen sagen die Analysten ihren Kunden,
>dass sie ein Portfolio mit solchen oder solchen fixen Korrelationen
>aufbauen sollten. Sie warten ab, bis ihre Korrelations-Studien
>widerlegt werden, und ändern dann die Korrelationsverhältnisse. Zu
>diesem Zeitpunkt haben manche Kunden schon ihr letztes Hemd verloren.
>Als ich während der eben genannten Konferenz die Möglichkeit hatte,
>Markowitz eine Frage zu stellen, tat ich das. Ich fragte ihn, was er
>von der Art, wie die Wall Street seine Theorie nutzen (oder
>missbrauchen) würde, halten würde. Im Publikum richteten sich die
>Blicke auf Markowitz, der mit seinen Fingern Graphen in die Luft
>malte, um die Antwort zu illustrieren. Markowitz machte den Eindruck
>eines charmanten alten Staatsmannes. Ich hätte es geliebt, ihn im
>College als Lehrer gehabt zu haben.
>Zuerst sagte Markowitz, dass die Welt Street diversen Institutionen
>bei der Diversifizierung geholfen hätte. Allerdings kaum er dann auf
>den Punkt, dass die Wall Street seine Theorie dazu genutzt hätte, um
>eine"Kaufen-und-Liegenlassen"-Politik zu rechtfertigen - die den
>Kleinanlegern nicht helfen würde. Er meinte:"Ach, es hängt alles
>davon ab, welche Annahmen über die zukünftigen Renditen man benutzt."
>Und da liegt der Hase im Pfeffer. Die Wall Street und die Fonds nutzen
>verschiedene Studien, die von relativ hohen erwarteten Renditen beim
>Aktienmarkt ausgehen. Deshalb sollte man möglichst voll investiert
>sein. Viele Fonds rechnen mit 12 % erwarteter Rendite mit Aktien.
>In den USA haben wir ein Sprichwort: Es gibt Lügen, verdammte Lügen
>und Statistiken. Wenn man die Performance der vergangenen Jahre als
>eine Richtschnur nimmt, um die Performance der kommenden Dekade zu
>prognostizieren, dann hängt alles davon ab, wann man die Untersuchung
>beginnen und wann man sie enden lässt. Man kann natürlich wie Roger
>Ibbotson von der Universität Yale eine Studie über einen
>70-Jahres-Zeitraum erstellen - aber sie ist nutzlos, weil niemand von
>uns 70 Jahre lang in einen Indexfonds investieren wird. Außerdem ist
>eine solche Studie irreführend, weil sie suggeriert, dass es eine
>statistische Beziehung zwischen einer 70-Jahres-Periode der
>Vergangenheit und einer 10-Jahres-Periode in der Zukunft gibt.
>Aber auch wenn man"Äpfel mit Äpfeln" vergleicht, hat man Probleme.
>Nehmen Sie zum Beispiel irgendwelche 2 Jahre der letzten 100 Jahre
>beim Dow Jones, in denen die durchschnittlichen
>Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) in etwa gleich waren. Und dann sehen
>Sie sich die Renditen an, die in diesen Jahren mit Aktien erzielt
>werden konnten. Das Ergebnis zeit, dass dann alle möglichen,
>abweichenden Renditen drin waren. Man kann dann natürlich einen
>Durchschnittwert bilden - aber das ist irreführend.
>Wenn man sich die Daten ansieht, dann fällt auf, dass der Faktor, der
>die zukünftigen Renditen bestimmt, der Startzeitpunkt ist. Wenn man zu
>Beginn einer Periode investiert, in der die KGVs fallen (sekundären
>Bärenmärkten), dann wird man in der nächsten Dekade bestenfalls +/-
>Null herauskommen. Wenn man zu Beginn einer Periode investiert, in der
>die KGVs steigen, dann wird man sehr gute Renditen erzielen können.
>Man kann dann durchaus 10 % und mehr pro Jahr verdienen, für einen
>relativ langen Zeitraum.
>Leider befinden wir uns jetzt gerade in einer Periode, in der die KGVs
>fallen. Das ist eine Entwicklung, die noch einige Jahre brauchen wird,
>bis sie beendet ist. Das bedeutet, dass die Investoren derzeit keine
>Investment-Strategien nutzen sollten, die in den letzten 2 Dekaden
>funktionierten. Sie können keine"Kaufen-und-Liegenlassen"-Indexfonds
>kaufen, und auch die meisten Aktienfonds kommen nicht in Frage, wenn
>man Gewinne machen will. Sie müssen danach streben, absolute Gewinne
>zu erzielen. Was bedeutet das? Nun, das bedeutet, dass bedeutet, dass
>die Portfolios der Anleger langsamer wachsen werden, als es ihnen
>gefallen wird. Die Ära von plus 12 %-15 % pro Jahr ist vorbei. Wenn
>man höhere Gewinne will, dann muss man jetzt höhere Risiken auf sich
>nehmen. Aber in dieser Dekade ist die Ãœbernahme von Risiken nicht
>gerade hip. Die laufende Dekade ist eher eine Dekade des Vermeidens
>von Risiken.

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> Dienstag, 11. Februar 2003
>Moderne Portfolio-Theorie
>von John Mauldin
>1952 erhielt Dr. Harry Markowitz den Nobelpreis für seine"moderne
>Portfolio-Theorie". Um was geht es bei dieser Theorie? Ganz grob
>gesagt: Ein Investor kann die Volatilität (und damit das Risiko)
>seines Portfolios reduzieren, wenn er diversifiziert, ohne dass sich
>dies negativ auf die erwartete Rendite auswirken muss. Also: Weniger
>Risiko bei gleicher erwarteter Rendite durch Diversifikation. Es
>müssen allerdings nicht korrelierte Werte sein, die er im Depot hat.
>Zum Beispiel Aktien und Immobilien. Wenn Aktien fallen, dann kann das
>durch die steigenden Immobilienpreise ausgeglichen werden. Dies hätte
>z.B. in den letzten Jahren der Fall gewesen sein können.
>Dieses Jahr gab es eine sehr interessante Konferenz, auf der Markowitz
>sprach, und zwar die"Global Alternative Investment Management
>Conference". Markowitz rekapitulierte die Geschichte der modernen
>Portfoliotheorie. Beispiel 1980er: Die Welt dachte damals, dass es
>keine Korrelation zwischen der US-Börse und den europäischen Börsen
>geben würde. Internationale Aktien galten als andere Anlageklasse als
>die US-Aktien.
>Heute wissen wird, dass die Korrelation zwischen amerikanischen und
>internationalen Aktien ziemlich hoch ist. Der"Schutz", den ein
>Investor in den 1980ern durch den Kauf von Aktien anderer Märkte
>erhalten konnte, ist verschwunden. In den letzten paar Jahren ist es
>mit nahezu allen Weltbörsen bergab gegangen. Markowitz zentrale
>Aussage war, dass es wichtig ist, dass sich die Märkte nicht parallel
>entwickeln, wenn man wirklich diversifizieren will.
>Weil sich die Märkte aber parallel entwickelten, scheiterte auch der
>"Long Term Capital Management (LCTM)"-Fonds im Jahr 1998. Dieser Fonds
>wurde von Nobelpreisträgern der Volkswirtschaftslehre geführt und war
>jahrelang erfolgreich. Die Fondsmanager dachten, sie hätten
>diversifiziert, weil sie Anleihen von verschiedenen Staaten hielten.
>Ihre Theorie war: Wenn es in Norwegen eine Jahrhundertflut geben
>sollte, dann hätte man nur einen kleinen Teil des Kapitals in Norwegen
>investiert - und man wäre deshalb abgesichert durch die anderen
>Investitionen.
>Sie entdeckten zu spät, dass in einer verbundenen Welt eine
>Diversifizierung in Stress-Situationen nichts mehr brachte. Der
>LCTM-Fonds ging in Flammen auf, und er ertrank in den Fluten von
>Norwegen und dem Rest der Welt.
>Markowitz ging in seiner Arbeit davon aus, dass sich Korrelationen im
>Zeitablauf ändern. Wenn die Wall Street seine Theorie nutzt, dann geht
>sie nicht davon aus. Stattdessen sagen die Analysten ihren Kunden,
>dass sie ein Portfolio mit solchen oder solchen fixen Korrelationen
>aufbauen sollten. Sie warten ab, bis ihre Korrelations-Studien
>widerlegt werden, und ändern dann die Korrelationsverhältnisse. Zu
>diesem Zeitpunkt haben manche Kunden schon ihr letztes Hemd verloren.
>Als ich während der eben genannten Konferenz die Möglichkeit hatte,
>Markowitz eine Frage zu stellen, tat ich das. Ich fragte ihn, was er
>von der Art, wie die Wall Street seine Theorie nutzen (oder
>missbrauchen) würde, halten würde. Im Publikum richteten sich die
>Blicke auf Markowitz, der mit seinen Fingern Graphen in die Luft
>malte, um die Antwort zu illustrieren. Markowitz machte den Eindruck
>eines charmanten alten Staatsmannes. Ich hätte es geliebt, ihn im
>College als Lehrer gehabt zu haben.
>Zuerst sagte Markowitz, dass die Welt Street diversen Institutionen
>bei der Diversifizierung geholfen hätte. Allerdings kaum er dann auf
>den Punkt, dass die Wall Street seine Theorie dazu genutzt hätte, um
>eine"Kaufen-und-Liegenlassen"-Politik zu rechtfertigen - die den
>Kleinanlegern nicht helfen würde. Er meinte:"Ach, es hängt alles
>davon ab, welche Annahmen über die zukünftigen Renditen man benutzt."
>Und da liegt der Hase im Pfeffer. Die Wall Street und die Fonds nutzen
>verschiedene Studien, die von relativ hohen erwarteten Renditen beim
>Aktienmarkt ausgehen. Deshalb sollte man möglichst voll investiert
>sein. Viele Fonds rechnen mit 12 % erwarteter Rendite mit Aktien.
>In den USA haben wir ein Sprichwort: Es gibt Lügen, verdammte Lügen
>und Statistiken. Wenn man die Performance der vergangenen Jahre als
>eine Richtschnur nimmt, um die Performance der kommenden Dekade zu
>prognostizieren, dann hängt alles davon ab, wann man die Untersuchung
>beginnen und wann man sie enden lässt. Man kann natürlich wie Roger
>Ibbotson von der Universität Yale eine Studie über einen
>70-Jahres-Zeitraum erstellen - aber sie ist nutzlos, weil niemand von
>uns 70 Jahre lang in einen Indexfonds investieren wird. Außerdem ist
>eine solche Studie irreführend, weil sie suggeriert, dass es eine
>statistische Beziehung zwischen einer 70-Jahres-Periode der
>Vergangenheit und einer 10-Jahres-Periode in der Zukunft gibt.
>Aber auch wenn man"Äpfel mit Äpfeln" vergleicht, hat man Probleme.
>Nehmen Sie zum Beispiel irgendwelche 2 Jahre der letzten 100 Jahre
>beim Dow Jones, in denen die durchschnittlichen
>Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) in etwa gleich waren. Und dann sehen
>Sie sich die Renditen an, die in diesen Jahren mit Aktien erzielt
>werden konnten. Das Ergebnis zeit, dass dann alle möglichen,
>abweichenden Renditen drin waren. Man kann dann natürlich einen
>Durchschnittwert bilden - aber das ist irreführend.
>Wenn man sich die Daten ansieht, dann fällt auf, dass der Faktor, der
>die zukünftigen Renditen bestimmt, der Startzeitpunkt ist. Wenn man zu
>Beginn einer Periode investiert, in der die KGVs fallen (sekundären
>Bärenmärkten), dann wird man in der nächsten Dekade bestenfalls +/-
>Null herauskommen. Wenn man zu Beginn einer Periode investiert, in der
>die KGVs steigen, dann wird man sehr gute Renditen erzielen können.
>Man kann dann durchaus 10 % und mehr pro Jahr verdienen, für einen
>relativ langen Zeitraum.
>Leider befinden wir uns jetzt gerade in einer Periode, in der die KGVs
>fallen. Das ist eine Entwicklung, die noch einige Jahre brauchen wird,
>bis sie beendet ist. Das bedeutet, dass die Investoren derzeit keine
>Investment-Strategien nutzen sollten, die in den letzten 2 Dekaden
>funktionierten. Sie können keine"Kaufen-und-Liegenlassen"-Indexfonds
>kaufen, und auch die meisten Aktienfonds kommen nicht in Frage, wenn
>man Gewinne machen will. Sie müssen danach streben, absolute Gewinne
>zu erzielen. Was bedeutet das? Nun, das bedeutet, dass bedeutet, dass
>die Portfolios der Anleger langsamer wachsen werden, als es ihnen
>gefallen wird. Die Ära von plus 12 %-15 % pro Jahr ist vorbei. Wenn
>man höhere Gewinne will, dann muss man jetzt höhere Risiken auf sich
>nehmen. Aber in dieser Dekade ist die Ãœbernahme von Risiken nicht
>gerade hip. Die laufende Dekade ist eher eine Dekade des Vermeidens
>von Risiken.

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