-->genauer link fehlt mir leider, hab ich nur selbst zum nachschlagen aufgehoben
[ Börse & Wirtschaft: Elliott-Wellen-Forum ]
September 2003
Die"ä""ö""ü" und"ß" sind beim Formatieren teilweise verlorengegangen
· In modernen kreditbasierten Volkswirtschaften hat Gold keine
Geldfunktion mehr. Durch freie Wechselkurse lassen sich grenzüberschreitende
Ungleichgewichte bereinigen. die Notwendigkeit von
Goldtransfers entfallt. Ein baldiges mögliches Comeback von Gold mit
großer Wirkung für die Devisenmarkte ließe sich jedoch begründen.
· USD bleibt fundamental unter Druck. Weltweite
Produktionsüberkapazitäten implizieren ein nicht nachhaltiges
Wachstum über Trend, sodass die USA immer größere Schwierigkeiten haben,
ausreichend ausländische Portfoliostrome zur Vermeidung eines weiteren USD-
Rückgangs anzuziehen.
· Asien durfte USD-Schwäche weiter entgegenwirken.Ähnliche Politik
in der Eurozone konnte globalen Abwertungswettbewerb auslosen.
· Globale Geldmarktzinsen infolge globaler Reflationierungspolitik
möglicherweise nahe null. Wurde die Zinsdifferenz zwischen Papier-
währungen und Gold nahe null sinken, durfte eine große Gold-Rallye
in Gang kommen. Davon wurden gewisse Wahrungen profitieren.
· Extremfall: Rückkehr der Finanzmarkte zu einem De-facto-Goldstandard
als Reaktion auf eine aggressive Reflationierungspolitik.
Absicherung von Investoren gegen dieses zugegebenermaßen
entfernte Risiko ist möglich.
Zurück zum Gold?
In modernen kreditbasierten Volkswirtschaften hat Gold keine Funktion
mehr. Freie Wechselkurse gestatten die Beseitigung grenzüberschreitender
Ungleichgewichte, und damit entfällt die Notwendigkeit
von Goldtransfers. Es besteht jedoch ein zunehmendes Risiko, dass
Gold bald ein Comeback erleben konnte und somit umfangreiche
Auswirkungen auf die Devisenmarkte zu erwarten waren.
Zunächst eine kleine Zeitreise
Es ist Anfang 2005, und die Politiker in der Eurozone werden unruhig. Das Wachstum
ist nach wie vor unter Trend, und die Arbeitslosigkeit steigt weiter. Deutschland und
Frankreich sind in die Deflation abgeglitten, und das Kreditgeschäft der Banken ist
trotz kräftigen Geldmengenwachstums weiterhin schwach. Die EZB hat den Leitzins
bis auf 1 % gesenkt, doch der Euro steigt infolge des hohen US-Leistungsbilanzdefizits
und einer eindeutigen Bereitschaft aufseiten der US-Politik, eine schwächere Wahrung
zu akzeptieren, in Richtung 1,30. Die asiatischen Notenbanken weigern sich nach wie
vor, einen Anstieg ihrer Wahrungen gegenüber dem US-Dollar zu gestatten, und
tragen damit zum Aufwärtsdruck auf den handelsgewichteten Euro bei.
Die Finanzminister der Eurozone und die EZB berufen eine Notfallsitzung ein und
entscheiden angesichts des Widerstands der asiatischen Zentralbanken gegen eine
Aufwertung ihrer Wahrungen, dass sie keine andere Wahl haben, als gegen einen
weiteren Euro-Anstieg zu intervenieren. In der folgenden Woche versucht der Markt
eines Morgens EUR/USD über 1,30 zu befordern. da drückt die EZB die Sell-Taste.
Innerhalb von Minuten fällt der Euro um 200 Pips. Später an diesem Nachmittag halt die
EZB eine Pressekonferenz ab und erklärt, dass weitere Euro-Stärke unwillkommen sei;
dies impliziert eine weitere Intervention. Die EZB kritisiert ferner andere Notenbanken.
für ihren Beitrag zu einer übermäßigen Euro-Stärke, die in keinem Zusammenhang mehr
mit den Fundamentaldaten stehe. Der Euro verliert weitere 100 Pips.
Unterdessen geht der Goldpreis in die Höhe, nicht nur gegenüber dem US-Dollar,
sondern auch gegenüber jeder anderen großen Wahrung. Innerhalb von Tagen ist er
trotz der anhaltenden Disinflation weltweit über 400 USD/Unze gestiegen.
Einige Monate später haben sich die wichtigen Wechselkurse kaum bewegt. Die
Investoren scheuen den Kampf gegen die Notenbanken, die entschlossen sind, ihre
Wahrungen gegenüber dem US-Dollar stabil zu halten. Doch die Disinflation setzt sich
fort, und die Fed senkt auf ihrer Mai-Sitzung schließlich die Zinsen auf null. Als
Begründung nennt sie die Notwendigkeit einer weiteren Absicherung gegen weitere
unwillkommene Disinflation..
Die Markte sind überrascht, verkaufen den US-Dollar, und der Euro steigt über 1,30.
Die EZB druckt erneut die Sell-Taste, und der Euro fällt wieder zurück.
Später an diesem Tag steigt der Goldpreis über 450 USD/Unze. das höchste Niveau
seit dem Börsencrash von 1987. Die Finanzpresse schreibt nun über die Rückkehr der
Goldkäfer.. Finanzfachleute haben nur konfuse Antworten auf die Frage zu bieten,
warum der Goldpreis trotz der globalen Deflationsängste steigt.
Im Folgenden stellen wir unsere Antwort auf das Rätsel vor.
Auswirkung einer wettbewerbsbedingten
Abwertung auf die Devisenmarkte
Der Goldpreis befindet sich seit über zwei Jahrzehnten in einem Abwärtstrend.
Im vergangenen Jahr wurde das Interesse an Gold neu entfacht, als der US-Dollar
begann, deutlich gegenüber den meisten Wahrungen an Wert zu verlieren. Dies deutete
jedoch kaum auf eine steigende globale Goldnachfrage hin: In Euro blieb der Goldpreis
2002 z.B. im Wesentlichen unverändert, ebenso gemessen in Sonderziehungsrechten
(SZR).
In den letzten Monaten hat sich das jedoch geändert, und so konnte Gold gegenüber
jeder großen und den meisten kleinen Wahrungen an Wert gewinnen. Zeichnet sich
bei Gold einfach nur die nächste spekulative Blase ab? Oder hat sich die
Goldnachfrage aus irgendeinem exogenen Grund verschoben?
Wir gehen in dieser Studie von Letzterem aus. Wir glauben, dass sich die langfristige
Risikobalance in der Weltwirtschaft trotz des jüngsten deflationären Drucks tatsachlich
in Richtung Reflation verschiebt. Wurden die europäischen Zentralbanken dazu
übergehen, ihre Wahrungen so zu managen, wie es bei ihren asiatischen Pendants
bereits der Fall ist,. das auf der vorherigen Seite vorgestellte Szenario. wurde sich
die Risikobalance weiter in diese Richtung verschieben.
Wir sind der Ansicht, dass Reflation. wenn sie beginnt. ihren Ursprung in den USA
hat. Dafür wird unseres Erachtens teilweise ein schwächerer US-Dollar verantwortlich
sein. Da die US-Verbraucher mit Auslandskrediten hoch verschuldet sind und die
Anreize vonseiten der inländischen Geld- und Fiskalpolitik das Maximum fast erreicht
haben, bleiben ganz offensichtlich nur noch wenige andere Quellen der Reflation. Die
US-Politik scheint zunehmend festzustellen, dass Dollar-Schwäche für eine
nachhaltige Konjunkturerholung in den USA erforderlich ist. Der Druck auf China, den
Yuan aufwerten zu lassen, ist nur das jüngste Beispiel eines in den vergangenen
beiden Jahren festzustellenden Wandels der offiziellen Rhetorik.
Da jedoch Japan, die Eurozone und sogar China und diverse andere Volkswirtschaften
der Emerging Markets am Rande der Deflation stehen, wird eine signifikante weitere
Dollar-Schwäche als unwillkommen erachtet. Das bisherige Ergebnis des aggressiven
asiatischen Devisenmanagements sieht so aus, dass die europäischen Wahrungen,
aber auch die Rohstoffwahrungen nach oben gedrückt wurden:.Gedrückt., weil sie
nicht in erster Linie als direkte Reaktion auf eine überlegene Wirtschaftsentwicklung im
Vergleich zu den USA gestiegen sind.
Dann kommt die EZB
Doch was geschieht, wenn die europäischen Staaten beschließen, dass sie ihren
Wahrungen nicht gestatten, von dieser aggressiven asiatischen Politik nach oben
gedruckt zu werden? Wenn selbst die EZB versucht, eine Dollar-Schwäche zu
verhindern, werden alle mehr Geld drucken müssen. Folglich wurde die globale
Geldmenge deutlich zunehmen. Wird diese Zunahme inflationär sein?
Sind Überkapazitäten und Risikoaversion ausreichend hoch, so gibt es keine Garantie,
dass die Geldpolitik ausreichend Kraft hat, um die Volkswirtschaften zu reflationieren.
Ein solches Beispiel ist Japan. In einem Umfeld des Wahrungsmanagements nehmen
reflationierende Notenbanken die wachsende Geldmenge der jeweils anderen Länder
auf, ziehen sie damit aus dem Verkehr und sorgen wahrscheinlich auch dafür, dass die
Zinsen im weiteren Verlauf auf extrem niedrige Niveaus fallen.
Nun wird es interessant. Wenn die Zinsen für alle großen Wahrungen auf niedrige
Niveaus befordert werden oder, im Extremfall, auf null sinken, dann bricht die
Zinsdifferenz zwischen allen großen Papierwahrungen und Gold im Wesentlichen auf
null ein1. Gold zu besitzen, verursacht für Investoren dann keine Kosten mehr. Und
wenn es kostenlos ist und die Politik versucht zu reflationieren,...
dann steigt der nominale Goldpreis2. Wir mochten den fundamentalen Unterschied
hervorheben, der zwischen einer Situation, in der die Zinsdifferenz zwischen Gold und
einer großen Wahrung effektiv null betragt. wie bereits seit Jahren im Falle des Yen.
und einer, in der die Zinsdifferenz zwischen Gold und allen großen Wahrungen bei null
liegt, besteht. Im ersten Fall gibt es liquide Papiergeldalternativen für Investoren, die
eine positive Carry anstreben und reflationäre Politiken umgehen möchten. Im letzten
Fall gibt es keine liquide Papierwahrungsalternative zum Gold.
Im Zuge des nominalen Goldpreisanstiegs zieht das Edelmetall wahrscheinlich allmählich
Interesse von der spekulativen Seite auf sich. Unterdessen drucken die Notenbanken
weiter Geld, das von anderen Notenbanken infolge ihres aktiven Wahrungsmanagements
gekauft wird, und nicht von Investoren, die zunehmend Gold oder
andere reale Assets bevorzugen.
Die Angebotsseite
Wie verhalt sich das Angebot bei steigender Goldnachfrage? Zuerst wird die Aktivität
im Bergbau zunehmen. Hierbei handelt es sich jedoch um einen langsamen Prozess,
und die von vielen Produzenten in der Praxis eingesetzten Terminverkaufe durften die
Auswirkungen des veränderten Angebots auf die Kassapreise beschränken; erst auf
lange Sicht dürfte dies anders sein.
Zweitens sind einige Notenbanken möglicherweise versucht, ihr Gold zu einem
attraktiveren Preis zu verkaufen. Doch der Verkauf von Gold steht einer reflationären
Politik entgegen, im Rahmen derer die Notenbanken die im Umlauf befindliche
Geldmenge erhöhen, nicht verringern wollen.
Eine Zentralbank konnte Gold gegen Dollar verkaufen, eine andere gegen Euro und
wieder eine andere gegen Yen. im Ergebnis käme es zu einem Angebotsruckgang
bei allen drei Wahrungen. Diesem unwillkommenen Ruckgang der globalen
Geldmenge musste mit einer neuen Runde der Geldschöpfung begegnet werden.
Daher gibt es tatsachlich keinen Grund davon auszugehen, dass das Goldangebot in
einem Umfeld, in dem sich die Notenbanken in der Reflationierung versuchen, mit der
Nachfrage mithalten kann.
In zwei wichtigen Hinsichten konnte dieses Umfeld Gold noch starker stutzen als dies
Ende der Siebzigerjahre der Fall war: Damals stieg der Goldpreis auf 700 USD/Unze.
Erstens stieß die Dollar-Abwertung in den Siebzigerjahren zuerst in Japan auf Widerstand,
nicht jedoch in Deutschland, da die Bundesbank nicht bereit war, eine schwache
Wahrung in einem Umfeld globalen Inflationsdrucks zu tolerieren. Die D-Mark blieb ein
relativ sicherer Hafen, ebenso wie der Schweizer Franken. Doch im obigen Szenario
setzen alle großen Wahrungen auf Reflation. Zweitens sind in Geldmarktfonds und
anderen Geldäquivalenten heute deutlich mehr Mittel geparkt als in den Siebzigerjahren,
wohingegen sich die globalen Goldbestande nur langsam erhöht haben. entsprechend
der Produktion. Gegen einen umfangreichen Goldpreisanstieg spricht die offensichtliche
Tatsache, dass die Inflationserwartungen zunächst deutlich geringer sind als in vielen
Ländern in den Siebzigerjahren (hier wurden damals zweistellige Inflationsraten
verzeichnet). Mit der Zeit konnte sich dies freilich andern.
Auf den ersten Blick gibt es in einem Szenario mit wettbewerbsbedingter Abwertung
keine offensichtliche Obergrenze für den nominalen Goldpreis. gegenüber
irgendeiner Wahrung. Es hangt vom Aggressivitätsgrad der reflationären Politik ab,
davon, wie lange die Zinsen nahe null gehalten werden und wie risikoavers die
Investoren sind. Im Extremfall wurde der Welt ein De-facto-Goldstandard
aufgezwungen, wenn die Investoren Papierwahrungen als Wertaufbewahrungsmittel
verschmähen und stattdessen die einzige.ungemanagte. Wahrung bevorzugen: Gold.
In diesem Fall wurde die im Umlauf befindliche Papierwahrung so bewertet wie früher
als Anspruch auf Gold3. Doch der Wert der heutigen Papierwahrungen ist weit vom
theoretischen Gleichgewichtsgoldpreis entfernt. Die USA halten beispielsweise
offizielle Reserven in Hohe von 265 Mio. Unzen Gold. Und die Geldmenge USD M0
betragt ca. 710 Mrd. Werden die im Umlauf befindlichen Dollar (und Bankreserven, die
ebenfalls in M0 enthalten sind) als Anspruche auf Gold bewertet, so liegt der
Gleichgewichtsgoldpreis zurzeit bei 2.716 USD. Für den Euro beläuft sich der
entsprechende Preis auf 1.335 EUR. Der Quotient dieser beiden Preise beträgt 2,03.
der implizierte EUR/USD-Wechselkurs, wenn die Welt morgen zu einem De facto-
Goldstandard zurückkehren wurde und keine Anpassungen bei den Auslandsreserven
der Notenbanken oder grenzüberschreitenden Portfoliobestanden unterstellt werden.
Der entsprechende Gleichgewichtsgoldpreis für Yen, Pfund Sterling und Schweizer
Franken liegt bei 4,2 Mio., 3.878 bzw. 717, die entsprechenden Wechselkurse waren
1.551 JPY, 0,70 GBP bzw. 0,26 CHF. Gemessen in Gold ist der Schweizer Franken
tatsachlich ein sicherer Hafen, und die Folgen einer aggressiven quantitativen
Lockerung der Geldpolitik in Japan liegen klar auf der Hand.
Mithilfe dieser Berechnungen kann man sehen, wie weit die Welt heute von einem
Goldstandard entfernt ist. 1913, als der Kongress den Federal Reserve Act
verabschiedete, lag die globale.Golddeckungsquote. bei fast 50 %, d.h. der Marktwert
der globalen Goldreserven war halb so hoch wie der Nennwert des globalen
Anspruchs auf Gold repräsentiert durch M05. Heute liegt die globale
Golddeckungsquote. bei ca. 10 %.
Es wird noch schlimmer...
Dass die Geschichte hier endet, ist unwahrscheinlich. Es macht z.B. keinen Sinn zu
erwarten, dass die Notenbanken an der aktuellen Hohe ihrer Dollarreserven festhalten,
wenn sich die Welt wieder in Richtung auf einen De-facto-Goldstandard bewegt6. Einige
konnten sogar beabsichtigen, ihre Goldbestande zu erhohen7. Wie bereits erwähnt,
durften unterdessen die privaten Investoren in einem potenziell reflationären, Fast-
Nullzins-Umfeld Gold als Wertspeicher gegenüber Fremdwährungs-Assets bevorzugen.
Im Falle einer Rückkehr zu einem De facto-Goldstandard wurden auch die nicht zur
offiziellen Seite gehörigen Investoren außerhalb der USA ihre Dollar-Assets zugunsten
der jeweiligen Inlandswahrung oder Gold reduzieren.
Was passiert also, wenn die nicht in den USA ansässigen Investoren und Notenbanken
ihre Dollars nach der Übernahme eines De facto-Goldstandards in großem Stil
verkaufen? Im extremsten Fall, in dem alle Dollar-Assets von ausländischer offizieller
und nicht-offizieller Seite verkauft wurden, kommt es zu einem drastischen Anstieg der
Dollarrenditen. Sollte sich die Fed im Rahmen einer reflationären Politik dagegen zur
Wehr setzen, wird sie eingreifen und einen Teil dieser Assets aufkaufen (d.h. monetisieren)
müssen. Im allerextremsten Szenario, in dem die Fed alle ausländischen USDAssets
monetisiert, wachst die Dollar-Geldmenge M0 um das Fünffache auf ca.
3,9 Bio. USD. In diesem Szenario mit einem De facto-Goldstandard und keinen
grenzüberschreitenden Nettovermögenswerten/-verbindlichkeiten steigt der Gleichgewichtsgoldpreis
auf ca. 15.000 USD, was einen EUR/USD-Wechselkurs von 11,3
impliziert. Der große Gewinner wäre dann jedoch der Schweizer Franken, wurde der
USD/CHF-Kurs doch auf 0,05 einbrechen.
Natürlich konnte die Fed versuchen, zweigleisig zu fahren, d.h. die Zinsen niedrig zu
halten und den Dollar durch den Verkauf von Fremdwährungsreserven zu verteidigen,
doch dann hatte sie angesichts eines Volumens von lediglich 36 Mrd. USD schnell ihr
Pulver verschossen. Sind diese dünnen Reserven erst einmal aufgebraucht, wurde der
Dollar wie vorher beschrieben einbrechen. im Gegensatz hierzu durfte die Sterling-
Krise von 1992 ein Klacks gewesen sein.
Diese Diskussion mag unsinnig erscheinen, sind derart drastische Wechselkursschwankungen
doch fast unvorstellbar. Freilich hatten sie enorme Auswirkungen auf
relative Preise und Lohne, und sie wurden somit umfangreiche Verschiebungen in den
globalen Handels- und Anlagemustern herbeifuhren.
Somit wäre über Handelsbarrieren und Kapitalkontrollen ein erheblicher Widerstand
vonseiten der Politik zu erwarten. Es verdeutlicht jedoch einen wichtigen
fundamentalen Punkt, d.h. dass die Weltwirtschaft infolge der gegenläufigen
Geldmengenwachstumsraten der letzten Jahre und der umfangreichen kumulierten
Nettoauslandsvermögen/-verbindlichkeiten durch eine Rückkehr zu einem De facto-
Standard in fast unvorstellbarem Maße gestört wurde. Etwas anderes wäre nicht zu
erwarten. Eine solche Anpassung erlebte die Welt zuletzt in den Jahren zwischen den
Weltkriegen, als Großbritannien in der Deflation steckte, Deutschland eine
Hyperinflation verzeichnete und überall sonst zumindest ein gewisses wirtschaftliches
Chaos herrschte, was schließlich in der Großen Depression gipfelte.
Zurück zur Wirklichkeit (Puh!)
Die Welt muss nicht wieder einen De facto-Goldstandard einfuhren, damit das
Edelmetall seine historische monetäre Bedeutung teilweise wiederherstellen kann und
bestimmte Wahrungen profitieren. Wenn die Markte nur ein oder zwei Stufen von der
in dieser Studie beschriebenen langen Kette von Kausalzusammenhangen nehmen
(z.B. indem die asiatischen Länder sich weigern, selbst eine moderate Wahrungsaufwertung
zu gestatten oder die EZB irgendwann interveniert) und die Risiken einer
wettbewerbsbedingten Abwertung und globalen Reflation zunehmen, hat dies auch
Auswirkungen auf die Asset-Allokation.
Die erste und auf der Hand liegende Auswirkung ist eine wahrscheinliche
Outperformance von Gold gegenüber den großen Wahrungen. Zwar konnten auch
andere reale Assets gegenüber Papierwerten an Wert gewinnen, doch sie durften
kaum mit Gold, das als monetäres Asset eine überragende Liquidität bietet, mithalten
können. Selbst Silber und Kupfer, die in der Vergangenheit häufig Geldeigenschaften
aufgewiesen haben, durften kaum so stark profitieren wie Gold9.
Zweitens durften auch bestimmte Wahrungen mit folgenden Eigenschaften
outperformen:
· Relativ hohes nominales Wirtschaftswachstum (sodass keine unmittelbare
Deflationsgefahr besteht)
· Hoher Leistungsbilanzüberschuss und/oder hohes Nettoauslandsvermögen (d.h.
fundamentaler Aufwärtsdruck auf die Währung)
· Ältere Bevölkerung (d.h. geringere politische Toleranz gegenüber der Inflation)
· Große Goldmineralvorkommen (d.h. Investitionsboom infolge des Goldpreisanstiegs)
· Hohe Goldbestande in Relation zu den im Umlauf befindlichen Devisen und
Staatsschuldtiteln
Zwar erfüllt keine Währung alle Bedingungen, doch einige kommen dem recht nahe,
z.B. der Schweizer Franken, die schwedische Krone und der Euro. Von den Emerging
Markets-Währungen sind der russische Rubel und der sudafrikanische Rand
hervorzuheben. Von den großen Währungen scheint der Euro, insbesondere aufgrund
der hohen Goldreserven im Eurosystem, etwa 50 % höher als die der USA und ca.
achtmal hoher als die Japans, am besten positioniert zu sein.
Vorbereitung ist angesagt
Unseren aktuellen Wahrungsprognosen liegt die Annahme zugrunde, dass der Dollar
unter der Last einer nicht nachhaltigen Auslandsverschuldung vor dem Hintergrund
eines globalen Wachstums, das bestenfalls in etwa auf Trendniveau liegt und
schlimmstenfalls stagniert, weiter fallt. Wir gehen ferner davon aus, dass die
asiatischen Staaten im Laufe des nächsten Jahres eine moderate Aufwertung ihrer
Währungen gestatten, wenn auch nicht annähernd in dem von den zugrunde
liegenden Fundamentaldaten implizierten Maße. Als logische Konsequenz dieses
anhaltenden asiatischen Währungsmanagements wird der handelsgewichtete Euro
weiter zulegen, möglicherweise auf ein Niveau, das von der Mehrheit der
Finanzminister und möglicherweise auch teilweise von offizieller EZB-Seite als nicht
willkommen erachtet wird. Die Finanzmärkte konnten sinnvollerweise ein EZB-Interventionsrisiko
antizipieren, wenn der Euro bereits im nächsten Jahr in Richtung
1,30 klettert. In diesem Fall wurde der Goldpreis wahrscheinlich weiter auf in diesem
Jahr noch nicht verzeichnete Niveaus steigen, sodass die vorgenannten sicheren
Währungen outperformen durften.
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