US-Zahlungsausfälle gefährden europäische CDO

London, 31. Juli (Bloomberg) - Zahlungsausfälle in den USA könnten demnächst
auch auf den europäischen Markt für unterlegte Anleihen (Collateralized debt
obligations) Auswirkungen haben. Der Markt für CDO in Europa hat ein Volumen von
130 Mrd. Dollar (150 Mrd. Euro). Die Papiere sind mit anderen Anleihen oder Krediten
unterlegt. Oft enthalten die Deckungsstöcke der europäischen CDOs amerikanische
Junk-Bonds. Dadurch bieten sie eine höhere Rendite, beinhalten aber auch ein
größeres Risiko. In den USA macht beispielsweise gerade die American Express Co.
Verluste mit Anleihen, die unbenotete oder auf Junk-Status eingestufte Schulden
bündeln. In Europa sind im laufenden Jahr bereits mehrere Anleihen dieser Art
herabgestuft worden, darunter auch zwei 'AAA'-Bonds.

In den USA haben viele CDO wegen der sich abkühlenden Wirtschaft und auf
Rekordhöhe steigender Zahlungsausfälle an Wert verloren."Alle diese Anleihen
bekommen derzeit Schwierigkeiten", erklärt John O'Grady-Walshe, der das Geschäft
mit unterlegten Anleihen bei der BankGesellschaft Berlin in London betreut.
"Schliesslich werden hier Junk-Bonds zusammengefasst." Die Emittenten
europäischer CDOs begannen im letzten Jahr damit, US- Papiere in ihre
Deckungsstöcke aufzunehmen, um ein Übergewicht europäischer Anleihen zu
vermeiden. Dadurch sollten die Anleihen sicherer werden. Der europäische
Anleihemarkt ist kleiner und im Unternehmensbereich durch Papiere der
Telekommunikationsbranche dominiert.

Ãœblicherweise sind CBOs so ausgestaltet, dass der Investor vor Problemen mit den
dahinter stehenden Schulden geschützt ist. Der Schutz war jedoch bereits in der
Vergangenheit nicht immer ausreichend. Zahlungsausfälle bei Junk-Bonds können
selbst die erstklassig benoteten Tranchen einer CBO treffen. Die Anleihen sind meist
in mehrere Tranchen mit unterschiedlichem Rating aufgeteilt. Das ermöglicht
erstklassig bewertete Tranchen, weil die riskanteren Deckungswerte in den niedriger
benoteten CBO- Tranchen erfasst werden. Zahlungsausfälle werden dort zuerst
absorbiert. Eine zu große Zahl von Zahlungsproblemen kann jedoch den gesamten
Deckungspool infizieren und die Kreditwürdigkeit der Triple-A-Bonds untergraben.

"Im Augenblick kommt der Praxistest", meint O'Grady-Walshe."In den USA kann es
den gedeckten Anleihen kaum mehr schlechter gehen. Nun werden wir sehen, wie
die europäischen Manager mit der neuen Situation zurecht kommen und ob die
CBO-Strukturen halten."

CBOs der von der Dresdner Bank AG initiierten Zweckgesellschaft Cathedral Ltd.
wiesen zum Beispiel bei der Emission 1999 eine Rendite von 55 Basispunkten über
dem Geldmarktsatz auf. Unterlegt waren die CBOs unter anderem mit Anleihen von
International Power Plc und Laidlaw Inc. International Power wurde inzwischen auf
Junk-Status abgestuft. Laidlaw, die die Busgesellschaft Greyhound Lines Inc. besitzt,
kam letztes Jahr bei seinen Schulden über 1,8 Mrd. Dollar in Zahlungsverzug.
Standard & Poor's hat die Top-Tranche von Cathedral unter Beobachtung genommen
und die anderen Teile zurückgestuft. Moody's Investors Service benotete alle drei
Cathedral-Anleihetranchen schlechter. Der Risikoaufschlag beträgt nun 80
Basispunkte.

Im laufenden Jahr sind vier weitere Tranchen europäischer CBOs herabgestuft
worden. Sie wurden von Natexis Banques Populaires, Deutsche Bank AG, Royal Bank
of Scotland Plc. und BNP Paribas SA aufgelegt. Analysten erwarten weitere
Herunterstufungen in diesem Segment.

Die Risiken haben bislang nicht die Nachfrage gedämpft. Nach Beobachtungen von
J.P. Morgan Chase wurden seit 1998 jährlich rund für 137 Mrd. Euro CBOs emittiert.
Im laufenden Jahr hat S&P europäische CBOs im Volumen von 33 Mrd. Dollar
bewertet, verglichen mit 55 Mrd. Dollar im Jahr 2000. Den Banken kommt das
Instrument entgegen, denn sie können ihre Bilanzen von Kreditrisiken entlasten.
Inzwischen fordern Investoren jedoch im Vergleich zu normalen Asset-backed
Securities höhere Zinsen. So bietet die Top-Tranche der Brooklands-CBO mit
Fälligkeit 2013 eine Rendite von 50 Basispunkten über dem
Drei-Monats-Geldmarktsatz. Mit 'AAA' benotete ABS der General Healthcare Group mit
Fälligkeit 2015 kommen mit einen Aufschlag von 42 Basispunkten aus.

Sorgen macht Argentinien, denn ein Zahlungsproblem dieses Landes würde auf alle
CBOs, die mit Anleihen von Schwellenländern unterlegt sind, ausstrahlen. Von 37
entsprechenden Emissionen mit S&P-Rating haben nach Angaben der
Rating-Agentur sechs keine Bond- Versicherung.

Laut Moody's war die Zahl der Herabstufungen nie höher. CBOs aus den Jahren 1997
und 1998 tragen die größten Risiken. Damals machten die CBO-Iinitiatoren noch
keinen Bogen um Schulden der Schwellenländer wie gegenwärtig."Die Investoren
stellen die Bedingungen. Die meisten setzen ihre Portefeuilles nicht mehr den
Emerging-Market-Risiken der Schwellenländer aus", erläutert Gus Harris, Analyst bei
Moody's in New York.

Nach Ansicht von Michael Sonner, Fondsmanager bei der Dresdner-Bank-Tochter
Deutscher Investment Trust in Frankfurt am Main, macht es auch keinen Sinn, über
CBOs in Emerging-Market- Anleihen zu investieren."Die Liquidität der
CBO-Emissionen ist sehr begrenzt. Wir haben immer die Finger von solchen
Produkten gelassen."

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