~ Für die Deutsche Telekom hat sich das bei Firmenübernahmen beliebte Finanzierungskonzept Aktientausch als schwer kontrollierbarer Risikofaktor für den eigenen Börsenkurs erwiesen. Denn die Millionen von Aktien, die Altaktionäre der übernommenen US-Mobilfunkfirmen VoiceStream und Powertel auf den Markt warfen und noch werfen werden, steht die Telekom nach Expertenmeinung weitgehend hilflos gegenüber. Der Rückfluss von Papieren, mit denen die Telekom ihre Übernahmen in den USA größtenteils bezahlt hat, darf als besonders drastisches Beispiel für die Risiken gelten, die über einigen Telekom-Firmen wie ein Damokles-Schwert schweben.
Vor dem Hintergrund des ohnehin bereits abgestürzten Telekom-Kurses flossen in der vergangenen Woche auf einen Schlag mit 44 Millionen T-Aktien rund eineinhalb Prozent des frei handelbaren Telekom-Kapitals an die Börsen zurück. Dieser plötzliche Aktienrückfluss legt eine bislang weniger beachtete, negative Folgeerscheinung von mit eigenen Aktien bezahlten Firmenübernahmen offen."Es wird sich immer ein Großinvestor mit angedienten Aktien finden, der entweder wegen eigner Kapitalknappheit bei fallenden Kursen oder auf Grund erreichter Kursgewinne bei freundlichem Börsenklima Aktien im großen Stil abstößt", gibt Telekom-Analyst Ralf Hallmann von der Bankgesellschaft Berlin zu bedenken.
Die Finanzierung von Zukäufen durch die Ausgabe eigener Aktien galt in der bis zuletzt boomenden Wirtschaftsphase als modernes und Liquiditäts-schonendes Instrument bei Firmenübernahmen. Zudem machte es der Aktientausch möglich, dass das Volumen der Firmenübernahmen bislang ungeahnte Höhe erreichte. Es konnten Firmen für Milliarden-Summen aufgekauft werden, für die der übernehmende Konzern wahrscheinlich niemals die Barmittel hätte aufbringen können. Für VoiceStream und Powertel bezahlte die Telekom einen von Analysten als astronomisch eingeschätzten Kaufpreis, der einem Drittel des eigenen Börsenwerts entsprach. Statt 38 Milliarden Dollar (rund 83 Milliarden DM) übergab die Telekom den Alteigentümern rund 1,1 Milliarden [!!!] eigene Aktien sowie 4,2 Milliarden Dollar in bar und belastete die Liquidität damit nur geringfügig.
Die durch die VoiceStream-Übernahme entstandenen Großaktionäre der Telekom wie der Hongkonger Mischkonzern Hutchison Whampoa, der finnische Telekom-Konzern Sonera, die US-Investmentbank Goldman Sachs oder die US-Anlagegesellschaft TDS können sich ab Anfang September beziehungsweise Dezember von zusammengerechnet mehr als einer halben Milliarde Aktien trennen, die knapp ein Achtel des Telekom-Kapitals ausmachen. Die unerwartete Platzierung des Millionen-Pakets in der vergangenen Woche habe Zweifel daran aufkommen lassen, ob der Rückfluss der zahlreichen Papiere aus dem VoiceStream-Erwerb kontrolliert ablaufen werde, hieß es in einer Studie der Investmentbank Goldman Sachs. Allein kommenden Monat könnten rund 100 Millionen T-Aktie auf den Markt kommen.
Auch der weltgrößte Mobilfunkkonzern Vodafone hat seine vor zwei Jahren begonnene Einkaufstour in den USA, Europa und Asien zumeist mit eigenen Aktien bezahlt. Dabei hatte Vodafone unter anderem die deutsche Mannesmann für etwa 400 Milliarden Mark übernommen und dafür mehrere hundert Millionen eigener Aktien ausgegeben. Nachdem sich zahlreiche Verkäufer der übernommenen Unternehmensanteile mittlerweile von ihren Vodafone-Aktien wieder getrennt haben, notiert der Kurs so tief wie seit rund drei Jahren nicht mehr.
Die Telekommunikationskonzerne hatten sich für Zukäufe mittels Aktientausch begeistert und mit Börsengängen von Tochtergesellschaften oder Kapitalerhöhungen die Schaffung einer"Akquisitionswährung" in Form eigener Papiere forciert. Mit Aktien als Zahlungsmittel wurde den Käufern angesichts boomender Finanzmärkte auch noch ein teilweise sehr kräftiger Aufschlag in Form von Kursgewinnen in Aussicht gestellt. Doch in Zeiten der anhaltenden Talfahrt an den Börsen können die Konzerne die Folgen der Zukäufe über Aktientausch kaum mehr kontrollieren.
Das in der vergangenen Woche platzierte Millionen-Paket von T-Aktien löste binnen vier Tagen einen Kursrutsch von rund 20 Prozent aus, der den Marktwert des Bonner Konzerns um rund 18 Milliarden Euro und damit um den gesamten Börsenwert anderer großer deutscher Firmen schrumpfen ließ. Tatenlos musste die Telekom der Anlegerflucht zuschauen, die den Aktienkurs auf das niedrigste Niveau seit dem ersten Quartal 1998 trieb. Angesichts der massiven Kapitalströme kamen keine Stützungskäufe durch die Hausbanken oder die Telekom selbst in Frage, da die Mittel dafür nicht ausreichten, sagen Experten."Die Telekom ist nicht der Lage, irgendetwas (dagegen) zu tun", befand ein Fonds-Manager.
Vor Abschluss der US-Übernahmen hatte Telekom-Chef Ron Sommer nach Konsultationen mit sechs führenden Investmentbanken das Ausmaß des erwarteten Aktienrückfluss von 100 bis 150 Millionen Stück noch als zu vernachlässigende Größe eingeschätzt. In Bankenkreisen hieß es mit Blick auf eine weltweite Werbetour für die T-Aktien:"Sommer hat es nicht geschafft, US-Investoren davon zu überzeugen, dass es sich lohnt, die Telekom-Aktien zu halten."

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Das Kapital: Absurd billig ist die Telekom nicht

Der Aktienüberhang wäre kein so großes Problem, wenn die T-Aktie bei einem Preis von 19 Euro überzeugenden Wert bieten würde. Aber
ist das wirklich so? Traditionelle Kennziffern wie das KGV lassen sich nicht anwenden, weil die Telekom unter dem Strich nun mal kein
Geld verdient.

Zäumen wir deshalb das Pferd von hinten auf und beginnen mit dem gröbst möglichen Bewertungsindikator, dem Unternehmenswert zum
Umsatz. Wir vergleichen die Telekom bewusst nicht mit den Konkurrenten, weil diese im Zweifel genau so unter- oder überbewertet sind wie die
Bonner selbst.

Einschließlich der gegenwärtigen Nettoschulden von fast 69 Mrd. Euro kostet die Telekom das knapp dreifache des für 2001 geschätzten
Umsatzes. Im Schnitt kommen europäische Firmen etwa auf das 1,3fache des Umsatzes. Danach ist das Dax-Schwergewicht immer noch teuer.
Das wäre dann zu rechtfertigen, wenn die Bonner entweder deutlich schneller wachsen als die Gesamtwirtschaft und/oder auf Sicht höhere
Margen erzielen können. Zuerst zu den Margen.

Es bleibt kaum was übrig

Für das laufende Jahr schätzten die Analysten einen Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Goodwill (Ebitda) von rund 15 bis 16 Mrd.
Euro. Davon gehen erst mal gut vier Mrd. Euro für den Schuldendienst drauf. Dazu kommen Investitionen in Höhe von rund elf Mrd. Euro. Hohe
Steuern werden die Bonner vermutlich nicht zu zahlen haben. Aber selbst wenn gar keine fällig wären: Der Ebitda wäre schon nach Zinsen und
Investitionen fast völlig aufgezehrt. Von Veränderungen des eingesetzten Kapitals und weiteren Beteiligungsverkäufen abgesehen, bliebe für
die Eigentümer kaum etwas übrig.

Im nächsten Jahr soll der Ebitda auf gut 17 Mrd. Euro steigen. Auch die Investitionen sollen hoch bleiben und um rund eine Mrd. Euro zulegen.
Aber was ist mit den Zinsen? Die Telekom selbst strebt für Ende 2002 einen Schuldenstand von netto 50 Mrd. Euro an. Für etwa elf Mrd. Euro
will sie unter anderem das verbleibende Kabelgeschäft sowie die Anteile an Sprint PCS und France Télécom verkaufen. Dazu kommen rund zehn
Mrd. Euro aus dem Börsengang von T-Mobile. CSFB hält - im besten Fall - sogar einen Rückgang auf 46 Mrd. Euro für möglich. Die Telekom würde
dann weitere Rand-Aktiva verkaufen, etwa Immobilien. Dividenden würden nicht mehr in bar, sondern mit neuen Aktien bezahlt.

Die Deutsche Bank hingegen sieht die Verschuldung Ende 2002 bei gut 72 Mrd. Euro. Diese Summe käme zustande, wenn T-Mobile nicht an die
Börse käme, die Beteiligungsverkäufe weniger einbrächten als von der Telekom unterstellt - und vor allem: wenn die Telekom mehr investieren
müsste als sie gegenwärtig plant.

Der beste Fall

Rechnen wir mit dem besten Fall und unterstellen eine Zinsbelastung von nur drei statt 4,8 Mrd. Euro. Bei einem Ebitda von 17, Investitionen
von zwölf, Steuern von Null und Zinsen von drei Mrd. Euro blieben nur zwei Mrd. Euro für die Eigentümer übrig. Das reicht nicht mal, um wie
letztes Jahr eine Dividende von 62 Cents pro Aktie zu finanzieren, was 2,6 Mrd. Euro kostet. Die Dividenden zehren also an ihrer Substanz, der
Deutschen Bank zufolge noch bis 2004. Das ist auf Dauer untragbar. Es kommt also darauf an, die Umsatzerlöse auf Sicht deutlich schneller zu
steigern als die Ausgaben für Zinsen und Investitionen, obgleich letztere wegen der geplanten Expansion natürlich hoch bleiben werden.

Kein Mensch weiss: Wie stark kommt UMTS bei den Kunden an? Wie verhalten sich die sechs Lizenzinhaber in Deutschland? Im Oligopol ist von
Kartell bis Preiskrieg alles drin. Entsprechend groß ist die Bewertungsspanne zwischen UMTS-Flopp und UMTS-Hype. Und dann ist noch lange
nicht sicher, ob die Telekom die Dividenden halten kann - oder angesichts der Finanzierungslast überhaupt halten soll. Wir haben einige
Szenarien gerechnet. In diesen schwankt der faire Wert der Aktie zwischen zehn und 40 Euro.

Konstante Ausschüttung

Würde die zuletzt ausgezahlte Dividende jährlich um fünf Prozent wachsen, wäre die Aktie rund 20,70 Euro wert. Aber sind jetzt steigende
Dividenden möglich? Die Deutsche Bank und CSFB nehmen an, dass die Telekom ihre Ausschüttung bis 2004 konstant hält. Wenn sie zwischen
2005 und 2007 um zehn Prozent und danach um fünf Prozent erhöht wird, ergeben sich ebenfalls 20,70 Euro.

Aber was geschieht im ungünstigen Fall? In den nächsten drei Jahren werden die Dividenden auf das Finanzierbare eingestampft, sagen wir die
Hälfte. Die Telekom wächst ab 2004 wegen der geplatzten Träume bei UMTS nur noch wie die Wirtschaft mit fünf Prozent. Dann ist die Aktie
gerade mal zehn Euro wert. Umgekehrt: Die Schulden lassen sich vielleicht mit überraschend hohen Verkaufserlösen senken. Die Dividenden
müssen nicht angegriffen werden. Ab 2003 mögen sie bis 2008 um 15 Prozent zulegen - der Erfolg bei UMTS soll´s hergeben. Schließlich werden
auch die Schwellenländer mit der dritten Generation beglückt, so dass die Ausschüttung bis 2012 mit zehn Prozent wächst. Voilà: 40 Euro sind
angemessen. Das Management glaubt, die Aktie sei absurd unterbewertet. Das gilt nur in der Rosigsten aller Telekom-Welten.


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> Das Kapital: Absurd billig ist die Telekom nicht
> Der Aktienüberhang wäre kein so großes Problem, wenn die T-Aktie bei einem Preis von 19 Euro überzeugenden Wert bieten würde. Aber
> ist das wirklich so? Traditionelle Kennziffern wie das KGV lassen sich nicht anwenden, weil die Telekom unter dem Strich nun mal kein
> Geld verdient.
> Zäumen wir deshalb das Pferd von hinten auf und beginnen mit dem gröbst möglichen Bewertungsindikator, dem Unternehmenswert zum
> Umsatz. Wir vergleichen die Telekom bewusst nicht mit den Konkurrenten, weil diese im Zweifel genau so unter- oder überbewertet sind wie die
> Bonner selbst.
> Einschließlich der gegenwärtigen Nettoschulden von fast 69 Mrd. Euro kostet die Telekom das knapp dreifache des für 2001 geschätzten
> Umsatzes. Im Schnitt kommen europäische Firmen etwa auf das 1,3fache des Umsatzes. Danach ist das Dax-Schwergewicht immer noch teuer.
> Das wäre dann zu rechtfertigen, wenn die Bonner entweder deutlich schneller wachsen als die Gesamtwirtschaft und/oder auf Sicht höhere
> Margen erzielen können. Zuerst zu den Margen.
> Es bleibt kaum was übrig
> Für das laufende Jahr schätzten die Analysten einen Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Goodwill (Ebitda) von rund 15 bis 16 Mrd.
> Euro. Davon gehen erst mal gut vier Mrd. Euro für den Schuldendienst drauf. Dazu kommen Investitionen in Höhe von rund elf Mrd. Euro. Hohe
> Steuern werden die Bonner vermutlich nicht zu zahlen haben. Aber selbst wenn gar keine fällig wären: Der Ebitda wäre schon nach Zinsen und
> Investitionen fast völlig aufgezehrt. Von Veränderungen des eingesetzten Kapitals und weiteren Beteiligungsverkäufen abgesehen, bliebe für
> die Eigentümer kaum etwas übrig.
> Im nächsten Jahr soll der Ebitda auf gut 17 Mrd. Euro steigen. Auch die Investitionen sollen hoch bleiben und um rund eine Mrd. Euro zulegen.
> Aber was ist mit den Zinsen? Die Telekom selbst strebt für Ende 2002 einen Schuldenstand von netto 50 Mrd. Euro an. Für etwa elf Mrd. Euro
> will sie unter anderem das verbleibende Kabelgeschäft sowie die Anteile an Sprint PCS und France Télécom verkaufen. Dazu kommen rund zehn
> Mrd. Euro aus dem Börsengang von T-Mobile. CSFB hält - im besten Fall - sogar einen Rückgang auf 46 Mrd. Euro für möglich. Die Telekom würde
> dann weitere Rand-Aktiva verkaufen, etwa Immobilien. Dividenden würden nicht mehr in bar, sondern mit neuen Aktien bezahlt.
> Die Deutsche Bank hingegen sieht die Verschuldung Ende 2002 bei gut 72 Mrd. Euro. Diese Summe käme zustande, wenn T-Mobile nicht an die
> Börse käme, die Beteiligungsverkäufe weniger einbrächten als von der Telekom unterstellt - und vor allem: wenn die Telekom mehr investieren
> müsste als sie gegenwärtig plant.
> Der beste Fall
> Rechnen wir mit dem besten Fall und unterstellen eine Zinsbelastung von nur drei statt 4,8 Mrd. Euro. Bei einem Ebitda von 17, Investitionen
> von zwölf, Steuern von Null und Zinsen von drei Mrd. Euro blieben nur zwei Mrd. Euro für die Eigentümer übrig. Das reicht nicht mal, um wie
> letztes Jahr eine Dividende von 62 Cents pro Aktie zu finanzieren, was 2,6 Mrd. Euro kostet. Die Dividenden zehren also an ihrer Substanz, der
> Deutschen Bank zufolge noch bis 2004. Das ist auf Dauer untragbar. Es kommt also darauf an, die Umsatzerlöse auf Sicht deutlich schneller zu
> steigern als die Ausgaben für Zinsen und Investitionen, obgleich letztere wegen der geplanten Expansion natürlich hoch bleiben werden.
> Kein Mensch weiss: Wie stark kommt UMTS bei den Kunden an? Wie verhalten sich die sechs Lizenzinhaber in Deutschland? Im Oligopol ist von
> Kartell bis Preiskrieg alles drin. Entsprechend groß ist die Bewertungsspanne zwischen UMTS-Flopp und UMTS-Hype. Und dann ist noch lange
> nicht sicher, ob die Telekom die Dividenden halten kann - oder angesichts der Finanzierungslast überhaupt halten soll. Wir haben einige
> Szenarien gerechnet. In diesen schwankt der faire Wert der Aktie zwischen zehn und 40 Euro.
> Konstante Ausschüttung
> Würde die zuletzt ausgezahlte Dividende jährlich um fünf Prozent wachsen, wäre die Aktie rund 20,70 Euro wert. Aber sind jetzt steigende
> Dividenden möglich? Die Deutsche Bank und CSFB nehmen an, dass die Telekom ihre Ausschüttung bis 2004 konstant hält. Wenn sie zwischen
> 2005 und 2007 um zehn Prozent und danach um fünf Prozent erhöht wird, ergeben sich ebenfalls 20,70 Euro.
> Aber was geschieht im ungünstigen Fall? In den nächsten drei Jahren werden die Dividenden auf das Finanzierbare eingestampft, sagen wir die
> Hälfte. Die Telekom wächst ab 2004 wegen der geplatzten Träume bei UMTS nur noch wie die Wirtschaft mit fünf Prozent. Dann ist die Aktie
> gerade mal zehn Euro wert. Umgekehrt: Die Schulden lassen sich vielleicht mit überraschend hohen Verkaufserlösen senken. Die Dividenden
> müssen nicht angegriffen werden. Ab 2003 mögen sie bis 2008 um 15 Prozent zulegen - der Erfolg bei UMTS soll´s hergeben. Schließlich werden
> auch die Schwellenländer mit der dritten Generation beglückt, so dass die Ausschüttung bis 2012 mit zehn Prozent wächst. Voilà: 40 Euro sind
> angemessen. Das Management glaubt, die Aktie sei absurd unterbewertet. Das gilt nur in der Rosigsten aller Telekom-Welten.


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Ich auch, vor gut einem Jahr...

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Da sieht man wer Weitblick hat!

Wer ich damals schon hier im Forum gewesen, hätte ich mir trotzdem keinen Put gekauft.
Heute, mit dem Wissen um die Stärke Deiner Analysen, natürlich.

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