Verbrannte Investitionen


FREDMUND MALIK


Das Platzen der New-Economy-Blase brachte einige alte Wahrheiten zum Vorschein.


HANDELSBLATT, 4.1.2002
In der gesamten Wirtschaftsgeschichte gibt es nicht einen einzigen Fall, wo finanzwirtschaftliche Exzesse, wie wir sie in den vergangenen rund fünf Jahren erlebten, gut ausgegangen wären. Es hat niemals eine Stabilisierung auf hohem Niveau oder ein Softlanding gegeben, wie es mit Blick auf die Notenbanken erwartet wird.

Es gibt auch keinen Fall, in dem die Exzesse, die jeweils auf der Hand lagen und leicht erkennbar waren, nicht damit gerechtfertigt worden wären, dass diesmal alles neu und daher ganz anders ist. Regelmäßig hat sich der Glaube daran als eine Mischung aus geschichtlicher und wirtschaftlicher Unkenntnis sowie Naivität, vielleicht auch Dummheit entpuppt. Zusätzlich haben immer auch drei Turbotreiber an den Finanzmärkten eine entscheidende Rolle gespielt - Schulden, Gier und Angst.

Alles zusammen ergibt einen Stimmungscocktail, der massenpsychologisch gut erforscht ist, sowohl seine zunächst unmerkliche Entstehung als auch seine Verlaufsdynamik und sein Ende in Kollaps und Panik. Das Grundmuster ist immer dasselbe, nur die Erscheinungsform, die Verpackung, ist jeweils anders. Diese ist es auch - als einziges - was diesmal wirklich neu und anders ist: es ist die mediale Perfektion, die das Geschehen nicht nur begleitet, sondern Teil desselben ist. Es ist schwer vorstellbar, dass die Professionalität des Entertainments, mit der die Börsen- und Finanzszenerie präsentiert wird, noch wesentlich übertroffen werden kann.

Das Ende solcher Boom- und Blasen-Epochen war, wie erwähnt, immer gleich: Kollaps und Panik, die Vernichtung nicht nur aller Scheinwerte, die vorher als solche nicht erkannt wurden, darüber hinaus auch vieler echter Werte, die in den Malstrom der Übertreibungen hineingerissen werden, und eine lange Zeit wirtschaftlicher Verwüstung.

Gravierend ist, dass diesmal eine ganze Jugendgeneration zu einem fundamental falschen Wirtschaftsverständnis verführt wurde. Praktisch alles, was wichtig ist für eine gesunde Wirtschaft, wird in solchen Perioden nicht nur ignoriert, sondern als altmodisch und überholt taxiert.

Drei Beispiele: Ein erstes ist Innovation. Wo von Visionen und Business Models geredet wurde, hätte man wissen müssen, dass richtig verstandene Innovation so gut wie nichts mit Ideen als solchen zu tun hat, sondern ausschließlich mit der Realisierung von Ideen. Das meiste, was in den letzten Jahren bombastisch als Startups bezeichnet wurde, sind noch nicht einmal ausreichend durchdachte Ideen gewesen. Die Moneyburnrate ist somit ein zwar drastischer, aber recht akkurater Indikator für geschäftliche Unerfahrenheit und Managementnaivität.

Ein zweites Beispiel ist, dass im Gegensatz zur allgemeinen Meinung und Propaganda Leistungskraft und Konkurrenzfähigkeit eines Unternehmens zu keinem Zeitpunkt von den Emissionserlösen und Aktienkursen abgeleitet werden können. Erfahrene Börsianer wissen das. Man kann zwar sagen, dass der Tagesschlusskurs die Erwartungen aller Wirtschaftssubjekte in die Aktie widerspiegelt, was das aber mit dem Unternehmen als solchem zu tun hat, ist eine ganz andere Frage.

Ein drittes Beispiel für Fehlsteuerung wirtschaftlichen Sachverstandes ist die Meinung, dass Aktienkurse langfristig immer nur steigen und es daher vernünftig sei, an seinem Portfeuille festzuhalten. Selbst wenn es richtig wäre, dass Kurse langfristig immer nur steigen, ist das für die Praxis der Geldanlage völlig bedeutungslos, weil niemand lange genug lebt, um „langfristig“ abzuwarten. Wer 1929 Aktien gekauft hatte, damals im selben naiven Vertrauen auf deren langfristig immerwährendes Steigen, musste immerhin bis 1956 warten, bis sie wieder denselben Wert hatten, falls er nicht ohnehin das Pech hatte, jene Papiere zu besitzen, die das Jahr 1932 gar nicht überlebten, weil die Firmen in den Bankrott gingen. Wer die These vom ewigen Steigen der Kurse mit dem Dow Jones-Index belegen zu können glaubt, sollte sich im Kleingedruckten wenigstens vor der Prospekthaftung schützen, denn der Dow Jones-Index von 1929 war etwas ganz anderes als jener von 1933, weil dazwischen viele der im Index enthaltenen Firmen konkurs und vom Kurszettel verschwunden waren. Dasselbe spielt sich zurzeit in Nemax und Nasdaq ab.

Was solche Perioden vor allem bringen, ist Kreativität - leider am falschen Ort, nämlich kreative Buchhaltung und zweckgerichtetes Schönen ökonomischer Zahlen. Hätte man die an die Mitarbeiter anstelle von Löhnen ausgerichteten Stock Options ordnungsgemäß verbucht, so wären die Gewinne der Jahre 1998 und 1999 um rund die Hälfte niedriger gewesen; und würden die Informatikinvestitionen in den USA richtig gerechnet, so hätte die Wachstumsrate des Sozialproduktes im selben Zeitraum bestenfalls zwei Prozent betragen. Weder ein Grund, von einem Boom zu reden, noch von einer New Economy. Und nicht der kleinste Grund, Unsinn der anderswo gemacht wird, naiv nachzumachen.


>>>Unter dem Titel „Malik on Management“ gibt der Autor auch einen Management Letter heraus. Nähere Informationen: www.mom.ch oder Angela.Stupp@mzsg.ch


HANDELSBLATT, Freitag, 04. Januar 2002, 00:01 Uhr



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Dr. Kurt Richebächer
The Profit Mystery

"Goodwill" in corporate balance sheets generally reflects the preposterous difference between the crazy prices paid for acquisitions in excess of the asset values shown in the books of acquired companies. The mystical profits never materialized. All of a sudden, multi-billion dollar"goodwill" write-downs and restructuring charges are littering American and British corporate income statements.
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CANNES, France - The bullish argument for the American profit miracle was that the alleged tech-driven acceleration in productivity growth would persist for years to come, leading to lasting, big gains in profit margins.

The productivity mirage was the first erroneous assumption of the New Era.

Productivity gains do not automatically accrue to business. Depending on conditions in the labor and product markets, they may be absorbed by lower prices or higher wages. We have argued all along, of course, for reasons explained, that there never was a productivity miracle in the first place.

There are three phases of the U.S. current business and profit cycle. As shown, the magnificent part happened between 1992-95, well before anybody spoke of a new paradigm economy. In actual fact, profits received their main boost during these years from a plunging interest rate bill and an unusual decline in depreciation charges.

Our focus has always been on the second phase from 1995 to 2000 as the cherished new paradigm boom years, during which profits according to the national income data rose overall just 20%, while the Dow Jones and the S&P 500 more than doubled. Not to speak of the Nasdaq, which more than quintupled.

All this confronts us with three pertinent questions:

1. First, how could Wall Street impose the perception of a profit miracle that flagrantly contradicted the poor performance shown by the official National Income and Product Accounts?
2. Second, how do we explain this unusually poor profit performance?
3. Third, what is the further profit outlook?
As to the first question, the answer lies in the rise of aggregate earnings per share as reported by the individual companies, and aggregate profits as calculated and reported within the framework of the NIPA. Over the last five to six years, they have differed like day and night.

Earnings per share more than quintupled between 1992 and 2000 from little more than $10 to a peak of $56. After 1997, the surge even turned vertical, while the government's NIPA figures went into a drastic slowdown. These phenomenal growth rates of earnings per share supposedly justified the sky-high price-to-earnings ratios that the booming stock market delivered during the past few years.

But the marvel was only in the quarterly corporate earnings reports.

Official NIPA figures revealed a less than mediocre profit performance even before the downward revision of late July, considering that the economy was booming. How could the glorious perception of a profit miracle endure in the face of this preposterous incongruity in the available numbers? Very simple: Completely ignoring the dismal NIPA figures, analysts and investors had their eyes exclusively fixed on the heavily manipulated company-reported earnings.

Observing this gross discrepancy between the two sets of figures, we have been sounding alarm all along. Very few others took offense. Most probably, the great majority of economists, analysts and investors never noticed. For believers in the new paradigm economy, the trumpeted profit miracle was in perfect conformity with the trumpeted productivity miracle.

Remarkably, it's now the company-reported earnings per share that are taking the worst beating, being actually down by more than 60% against a year ago. Whopping write-offs and extraordinary charges to earnings are ravaging company-reported profits.

All of a sudden, multi-billion dollar goodwill write-downs and restructuring charges are littering American and British corporate income statements."Goodwill" in corporate balance sheets generally reflects the preposterous difference between the crazy prices paid for acquisitions in excess of the asset values shown in the books of acquired companies.

Months ago, the Federal Accounting Standards Board decided to end the obligatory, gradual amortization of goodwill from the start of next year. Only when the assets lose value will they have to be written off.

Could it be a sudden outbreak of honesty that is causing CEOs to act like this? Hardly.

First of all, in hindsight it is all too obvious that the accumulated goodwill is in most cases truly worthless, adding nothing to profits. But there may be a second reason for this rush to write off goodwill. Though it may appear crazy to make losses look even worse, it is helpful in reducing expenses and enhancing earnings next year and thereafter.

All of which inherently raises the question of the causal connection between today's huge write-offs and yesterday's glorious profit performance. Along with tame inflation, stellar productivity growth and low unemployment, outsized corporate profits were seen as one of the pillars of the New Economy that underpinned the stock market's bull run.


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