Moin. Dazu"Das Kapital": Absurd billig ist die Telekom nicht

verfasst von marsch, 15.08.2001, 11:37

Das Kapital: Absurd billig ist die Telekom nicht

Der Aktienüberhang wäre kein so großes Problem, wenn die T-Aktie bei einem Preis von 19 Euro überzeugenden Wert bieten würde. Aber
ist das wirklich so? Traditionelle Kennziffern wie das KGV lassen sich nicht anwenden, weil die Telekom unter dem Strich nun mal kein
Geld verdient.

Zäumen wir deshalb das Pferd von hinten auf und beginnen mit dem gröbst möglichen Bewertungsindikator, dem Unternehmenswert zum
Umsatz. Wir vergleichen die Telekom bewusst nicht mit den Konkurrenten, weil diese im Zweifel genau so unter- oder überbewertet sind wie die
Bonner selbst.

Einschließlich der gegenwärtigen Nettoschulden von fast 69 Mrd. Euro kostet die Telekom das knapp dreifache des für 2001 geschätzten
Umsatzes. Im Schnitt kommen europäische Firmen etwa auf das 1,3fache des Umsatzes. Danach ist das Dax-Schwergewicht immer noch teuer.
Das wäre dann zu rechtfertigen, wenn die Bonner entweder deutlich schneller wachsen als die Gesamtwirtschaft und/oder auf Sicht höhere
Margen erzielen können. Zuerst zu den Margen.

Es bleibt kaum was übrig

Für das laufende Jahr schätzten die Analysten einen Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Goodwill (Ebitda) von rund 15 bis 16 Mrd.
Euro. Davon gehen erst mal gut vier Mrd. Euro für den Schuldendienst drauf. Dazu kommen Investitionen in Höhe von rund elf Mrd. Euro. Hohe
Steuern werden die Bonner vermutlich nicht zu zahlen haben. Aber selbst wenn gar keine fällig wären: Der Ebitda wäre schon nach Zinsen und
Investitionen fast völlig aufgezehrt. Von Veränderungen des eingesetzten Kapitals und weiteren Beteiligungsverkäufen abgesehen, bliebe für
die Eigentümer kaum etwas übrig.

Im nächsten Jahr soll der Ebitda auf gut 17 Mrd. Euro steigen. Auch die Investitionen sollen hoch bleiben und um rund eine Mrd. Euro zulegen.
Aber was ist mit den Zinsen? Die Telekom selbst strebt für Ende 2002 einen Schuldenstand von netto 50 Mrd. Euro an. Für etwa elf Mrd. Euro
will sie unter anderem das verbleibende Kabelgeschäft sowie die Anteile an Sprint PCS und France Télécom verkaufen. Dazu kommen rund zehn
Mrd. Euro aus dem Börsengang von T-Mobile. CSFB hält - im besten Fall - sogar einen Rückgang auf 46 Mrd. Euro für möglich. Die Telekom würde
dann weitere Rand-Aktiva verkaufen, etwa Immobilien. Dividenden würden nicht mehr in bar, sondern mit neuen Aktien bezahlt.

Die Deutsche Bank hingegen sieht die Verschuldung Ende 2002 bei gut 72 Mrd. Euro. Diese Summe käme zustande, wenn T-Mobile nicht an die
Börse käme, die Beteiligungsverkäufe weniger einbrächten als von der Telekom unterstellt - und vor allem: wenn die Telekom mehr investieren
müsste als sie gegenwärtig plant.

Der beste Fall

Rechnen wir mit dem besten Fall und unterstellen eine Zinsbelastung von nur drei statt 4,8 Mrd. Euro. Bei einem Ebitda von 17, Investitionen
von zwölf, Steuern von Null und Zinsen von drei Mrd. Euro blieben nur zwei Mrd. Euro für die Eigentümer übrig. Das reicht nicht mal, um wie
letztes Jahr eine Dividende von 62 Cents pro Aktie zu finanzieren, was 2,6 Mrd. Euro kostet. Die Dividenden zehren also an ihrer Substanz, der
Deutschen Bank zufolge noch bis 2004. Das ist auf Dauer untragbar. Es kommt also darauf an, die Umsatzerlöse auf Sicht deutlich schneller zu
steigern als die Ausgaben für Zinsen und Investitionen, obgleich letztere wegen der geplanten Expansion natürlich hoch bleiben werden.

Kein Mensch weiss: Wie stark kommt UMTS bei den Kunden an? Wie verhalten sich die sechs Lizenzinhaber in Deutschland? Im Oligopol ist von
Kartell bis Preiskrieg alles drin. Entsprechend groß ist die Bewertungsspanne zwischen UMTS-Flopp und UMTS-Hype. Und dann ist noch lange
nicht sicher, ob die Telekom die Dividenden halten kann - oder angesichts der Finanzierungslast überhaupt halten soll. Wir haben einige
Szenarien gerechnet. In diesen schwankt der faire Wert der Aktie zwischen zehn und 40 Euro.

Konstante Ausschüttung

Würde die zuletzt ausgezahlte Dividende jährlich um fünf Prozent wachsen, wäre die Aktie rund 20,70 Euro wert. Aber sind jetzt steigende
Dividenden möglich? Die Deutsche Bank und CSFB nehmen an, dass die Telekom ihre Ausschüttung bis 2004 konstant hält. Wenn sie zwischen
2005 und 2007 um zehn Prozent und danach um fünf Prozent erhöht wird, ergeben sich ebenfalls 20,70 Euro.

Aber was geschieht im ungünstigen Fall? In den nächsten drei Jahren werden die Dividenden auf das Finanzierbare eingestampft, sagen wir die
Hälfte. Die Telekom wächst ab 2004 wegen der geplatzten Träume bei UMTS nur noch wie die Wirtschaft mit fünf Prozent. Dann ist die Aktie
gerade mal zehn Euro wert. Umgekehrt: Die Schulden lassen sich vielleicht mit überraschend hohen Verkaufserlösen senken. Die Dividenden
müssen nicht angegriffen werden. Ab 2003 mögen sie bis 2008 um 15 Prozent zulegen - der Erfolg bei UMTS soll´s hergeben. Schließlich werden
auch die Schwellenländer mit der dritten Generation beglückt, so dass die Ausschüttung bis 2012 mit zehn Prozent wächst. Voilà: 40 Euro sind
angemessen. Das Management glaubt, die Aktie sei absurd unterbewertet. Das gilt nur in der Rosigsten aller Telekom-Welten.


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• TELEKOM: Hier die Aussichten! - JÃœKÃœ, 15.08.2001, 10:57
  • Moin. Dazu"Das Kapital": Absurd billig ist die Telekom nicht - marsch, 15.08.2001, 11:37
    • Der Brüller des Tages.:-)))) - BossCube, 15.08.2001, 12:15
    • Re: Moin. Dazu"Das Kap... Wer ist der nächste Kandidat? DCX? DB? (owT) - FUXX, 15.08.2001, 13:05
  • prior hat das kursziel für telekom auf 10 euro gesetzt... (owT) - futzi, 15.08.2001, 12:34
    • Re: prior hat das kursziel für telekom auf 10 euro gesetzt... - JüKü, 15.08.2001, 13:14
      • Re: prior hat das kursziel für telekom auf 10 euro gesetzt... - Optimus, 15.08.2001, 14:32