Aus der Traum

Nils JACOBSEN: Das Jahr 2000 wird Investoren von Hightech-Aktien noch lange in Erinnerung bleiben. Mit einem rekordverdächtigen Minus von mehr als 55 Prozent zum Höchstand ist die Nasdaq in Regionen zurückgefallen, die wohl die skeptischsten Bären kaum für möglich gehalten hätten: Ende Dezember notiert der Nasdaq Composite auf einem 18-Monats-Tief von nur noch 2300-Punkten. Angesichts der"Goldenen 90 Jahre" an den US-Börsen eine schmerzvolle Bauchlandung. Wie konnte es soweit kommen, dass in diesem Jahr das Pendel mit einer solchen Wucht in die genau entgegengesetzte Richtung ausschlug?

Dr. Bernd NIQUET: Tja, das ist natürlich hinterher immer die klassische Frage: Wie konnte es dazu kommen? Ich denke, eigentlich müsste man die Frage anders herum sehen. Wie konnte vorher diese unglaubliche Euphorie entstehen? Denn die Tatsache, dass nun wieder die Normalität einzieht, ist ja eigentlich nichts Besonderes. Doch ist die Normalität bereits wieder eingezogen? Wenn ich jetzt beispielsweise lese, dass Yahoo ein dicker Kauf ist, obwohl die Aktie immer noch ein KGV von 80 ausweist, dann habe ich natürlich meine Zweifel. Oder ich erinnere an eine Rechnung, die die Financial Times Deutschland neulich aufgemacht hat: Selbst wenn Nokia in zehn Jahren nahezu der gesamten (!) Weltbevölkerung Handys im Wert von 250 Dollar verkauft, wäre die Aktie im historischen Vergleich immer noch gut bewertet.

Meine Antwort auf Ihre Frage lautet daher: Es ist so gekommen, weil wir alle völlig verrückt gespielt haben. Weil die Gier das Hirn gefressen hat. Und die Restteile dieses zerfressenen Hirns sich schnell eine Theorie gebastelt haben, wie es dazu kommen konnte. Und diese Antwort hieß: Wir haben es mit einer neuen Zeit zu tun. Doch ganz langsam ist dann in den Märkten die Überzeugung durchgesickert, dass neue Zeiten auch nicht anders als alte Zeiten sind - und dass es sich so ganz ohne Hirn auch nicht leben lässt.

Und so stehen wir nun wie der Hans im Glück im Märchen da. Der Goldklumpen ist weg, eingetauscht gegen zwei große Mühlsteine. Doch immerhin haben wir einige wichtige Erfahrungen hinter uns. Auf jeden Fall dann, wenn der Erfahrungsbildungsprozess sein Ende gefunden hat. Doch darüber wird der amerikanische Konsument entscheiden. Oder genauer, die Tatsache, ob Alan Greenspan den Konsumenten in den nächsten Monaten genug Mut einflößen kann. Kaufsignale oder Bärenfalle?

JACOBSEN: Hinterher ist man natürlich immer klüger... Aber Sie haben recht, ich erinnere mich noch an unser erstes Gespräch in der Boomphase der Internet-Euphorie:im Februar dieses Jahres.... Sie warnten schon damals davor, dass die hohen Bewertungen der Technologiebranche nicht gut gehen würden... Sie haben recht mit der Gier als Massenhysterie. Wenn die Bild-Zeitung über das Einmaleins des Daytradings schreibt, ist das Ende nah.

Aber wer wollte das damals schon ernsthaft hören? Wenn man mit einer Neuemission wie VA Linux oder Red Hat 500 Prozent an einem Tag machen kann - wen interessiert dann noch eine Pfizer? Nach 9 Monaten des blutigen Selloffs haben wir jetzt das Ergebnis: Alles was im Frühjahr gut war, ist jetzt schlecht. Intel, Microsoft, Oracle - kaum ein großer Name,der sich nicht halbiert hat. In der Internet-Branche sieht es noch schlimmer aus: Der Dot im.com zu sein, wird für einen Aktionär in diesen Tagen zum Vabanquespiel - viele Dots haben inzwischen über 90 Prozent ihres Wertes verloren. Droht der Branche jetzt der ganz große Shakeout? Die Pleiten und Massenkündigungen der letzten Monate lassen zumindest nichts Gutes erahnen...

NIQUET: So weit würde ich nun allerdings nicht gehen. Wer ausschließlich internetorientiert ist, wird natürlich Probleme bekommen. Am Neuen Markt ist jetzt der Startschuss zum Bereinigungsprozess gefallen. Denn es ist völlig normal, dass im Venture-Capital-Bereich (und der Neue Markt ist Venture-Capital) die Ausfallquoten durchaus 50 Prozent oder höher sein können. Das ist ja gerade der Grund, warum derartige Investitionen nicht von den Banken finanziert werden können, sondern das Kapital über die Börse beschafft wird. Die Banken würden damit nämlich ihre Substanz gefährden.

Was ich jedoch für höchst bedenklich halte, ist, dass man am Neuen Markt den Anlegern zwar das Risiko aufgebürdet, die Chancen jedoch weitgehend genommen hat. Denn bei den hohen Emissionspreisen der Vergangenheit scheinen die Erfolgsstories nicht geeignet, so viel Kursgewinne zu bescheren, um damit die Verluste abdecken zu können. Am Neuen Markt wird es unter dem Strich also Verluste geben. Ich denke jedoch, dass die wirklich guten Unternehmen durchaus aus der Krise gestärkt hervorgehen könnten. Denn wenn die Konkurrenz pleite geht, dann werden die Marktanteile der Überlebenden automatisch größer.

Mein persönlicher Ansatz ist stets der des"Contrarian". Und aus diesem Grunde sehe ich die Situation jetzt auch nicht mehr so kritisch. Am Samstag, den 16. Dezember, hat selbst eine seriöse Zeitung wie"Die Welt" die folgende Riesenüberschrift als Aufmacher gehabt:"Crash am Neuen Markt". Das sollte man durchaus als erstes Einstiegssignal werten. Mein endgültiges Kaufsignal kommt jedoch erst dann, wenn auch mein Kontraindikator Nummer eins sein Signal gibt. Und das ist"Der Spiegel". Über lange Jahre empirisch getestet. Wenn wir hier die Titelstory"Zusammenbruch der Welt" lesen können, dann würde ich sofort und bedingungslos auf die Kaufseite gehen. Dann sollte die ganze Welt"long" sein.

Das Blutbad im Internetsektor

JACOBSEN: Ich bin diesmal allerdings wirklich skeptisch. Ich hoffe natürlich, ich diene damit nicht als Kontraindikator: erst zu optimistisch, dann zu pessimistisch... Ich schätze die derzeitige Marktlage als fundamental sehr kritisch ein:

Zum einen betrachte ich die Korrektur der Technologiewerte als noch nicht abgeschlossen - es ist genau, wie Sie sagten: Es gibt keinen ernsthaften Grund, bei einer Yahoo! ein höheres KGV anzusiedeln als bei einem etablierten Tech-Schwergewicht wie Intel oder Nortel - auch bei Dots schießen die Wachstumsraten ja nicht mehr in den Himmel...

Ich sehe das Problem vor allem auch psychologischer Natur: Anleger sind nicht mehr bereit, den Startups ihren Aufbau zu finanzieren. Und unterm Strich sind alle Internet-Werte - selbst eine Priceline, CMGI oder gar Yahoo - noch Startups; zuwenig mussten sie sich bisher als echtes rentabel wirtschaftende Unternehmen profilieren. Und wie tief es gehen kann, beweisen einstige Highflyer wie eToys, MarchFirst oder eben Priceline, die phasenweise mit zweistelligen Milliardenbeträgen bewertet wurden. Heute notiert eine eToys bei 31 Cent, eine MarchFirst bei 1,60$ - ebenso wie eine Priceline.

Meine These ist: Es gibt derzeit noch keinen Boden für diese Werte - und wir reden hier über ehemalige Dot.com-Superstars, die die Titel der Wirtschaftstitel füllten. Ich glaube, dass im nächsten Jahr jedes zweite Dot.com wieder vom Markt verschwinden wird, aber auch die Marktführer wie Amazon, Yahoo oder eBay so angeschossen sein werden, dass die Alte Wirtschaft sie zu den Preisen erstehen wird, die diese Unternehmen tatsächlich wert sind - und diesen Fair Value taxiere ich immer noch deutlich niedriger als zum heutigen Zeitpunkt.

Ich glaube, dass diese grausame Konsolidierungswelle, die sich weit ins nächste Jahr erstrecken wird - nicht nur uns erste Halbjahr - erst vorüber sein muss, ehe Tech-Investoren wieder einsteigen - das heißt, einen Test der Nasdaq bei 2000 Punkten halte ich für denkbar. Ich glaube - so frustrierend das für den einst euphorischen Privat-Investor sein mag -, wir sehen jetzt eine längergerichtete Seitwärtsbewegung, in der so ziemlich jede Rally durch Verkäufe erstickt wird. Denken Sie an den Nikkei - selbst heute, mehr als 10 Jahren nach den großen Hype - hat sich der Index nicht annährend wieder berappelt. Ich glaube nicht an eine Nasdaq 5000 in absehbarer Zeit, wie es geht Ihnen?

NIQUET: Das, was Sie sagen, erinnert mich an Robert Shiller, der in seinem Buch"Irrational Exuberance" prognostiziert, dass nach Phasen exorbitanter Kursgewinne erst einmal ziemlich maue Aktienphasen folgen werden. Ich halte es jedoch zunächst einmal mit Hans Bernecker, der sagt, dass derart zusammengedrückte Kurse zunächst einmal wie die Sprungfedern nach oben zurückfedern. Anschließend wird sich aus meiner Sicht die Spreu vom Weizen trennen. Einige werden wieder zurückfallen und in der Bedeutungslosigkeit versinken, andere hingegen werden wieder nach oben marschieren. Wenn mit der US-Konjunktur nichts Schlimmes passiert, wohlgemerkt.

Denn eines können wir aus meiner Sicht mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit sagen: Die Zinsen werden demnächst wieder fallen. Und fallende Zinsen bei geringer Inflation, bei Weltfrieden und auch sonstiger Stabilität, das ist eigentlich ein Jahrhundertszenario für Aktien. Aber ich gebe Ihnen durchaus Recht in dem, was Sie sagen:

Ich glaube auch nicht so bald an einen Nasdaq-Index von 5000. Ebensowenig wie an neue Höchststände im Neuen Markt. Und zwar deshalb, weil die Indices natürlich alle die Unternehmen enthalten, die weiterhin Probleme haben oder jetzt erst welche bekommen, weil der Emissionserlös langsam vertickt ist. Und ich gebe Ihnen Recht: Das alles ist erst einmal hauptsächlich ein psychologisches Problem.

Ich komme gerade vom Flughafen zurück und habe dort, weil ich lange auf die Ankunft einer Maschine warten musste, einmal in unseren Börsenzeitschriften geblättert. Dies ist insoweit interessant, weil ich ansonsten seit mindestens einem Jahr kein so ein Ding mehr in der Hand gehabt habe. Doch heute habe ich fast einen Schock bekommen. Ich hätte erwartet, dass nun viel skeptischer, reservierter und demütiger zu Werke gegangen wird. Doch nix da! Wenn man diese Pamphlete anfasst, dann hat man fast den Eindruck, dass überhaupt nichts passiert ist. Der Traum vom schnellen Reichwerden ist jedenfalls in keinster Weise diskreditiert. Ganz im Gegenteil: Ist die Performance erst ruiniert, dann lebt sich´s gänzlich ungeniert. Doch Schwamm drüber: Jetzt geht´s erst richtig los.

Damit will ich sagen: Ich bin wirklich sprachlos. Es hat anscheinend keinerlei Lerneffekt gegeben. Es wird weitergetrommelt wie vorher. Und das macht mich natürlich sehr skeptisch. Ich bin also sehr gespalten bezüglich der weiteren Entwicklung: Eigentlich sieht alles wunderbar aus. Doch ein paar unrealistische Träume müssen vorher vielleicht noch platzen.

Massaker an den Märkten

JACOBSEN: Ich glaube ernsthaft, die Frage, auf die wir uns bald einstellen müssen, lautet: Wie tief kann es gehen? Selbst am Tag der für die Märkte eigentlich positiven Fed-Sitzung, kann die Technologiebörse Nasdaq keinen Boden finden - ein neues 20-Monats-Tief. Wie tief können die Märkte fallen: Das könnte in den nächsten Monaten die beherrschende Frage werden - zumindest wäre diese Negativität ein Indikator für einen Boden.

Aber es ist wie Sie sagen: Wir sind noch lange nicht da. Nach der Sommerrally sprachen vor dem Labour Day viele Marktteilnehmer wieder von einer Nasdaq 5000. Den Herbst-Shakeout kommentierten Markteilnehmer mit der Gewinnwarnungssaison, deren Ursache wiederum im steigenden Ã-lpeis und dem starken Dollar zu liegen schien. Als die Ertragssaison den Aktionären auch nicht recht steigende Kurse bescheren wollte, musste die Unsicherheit vor der US-Wahl für die Marktlage herhalten - dabei gelten Wahljahre als traditionell gute Jahre. Als sich das Wahl-Drama im Novemeber in die Länge zog, würde die politische Ungewißheit für die Marktschwäche verantwortlich gemacht - als ob ein Präsident Bush oder Gore auch nur annährend so viel Einfluß auf die Märkte hätte wie ein Notenbankchef Alan Greenspan. Und als der Präsident Bush endlich feststand, hieß es, der Einbruch an den Märkten sei durch die charakteristischen Gewinnmitnahmen zurückzuführen - welche Gewinne, frage ich mich da?!

Ich bin sicher, wenn im Januar die von allen Börsen-Propheten herbeigesehnte Neujahrsrally ausbleibt, finden Marktbeobachter wieder spitzfindige Einschätzungen à la"konjunkturbedingte Mittelabflüsse der Fonds" usw. Ich meine damit folgendes: Ich bin einen Großteil der verlogenen Wirtschaftsberichterstattung genauso leid wie Sie. Solange nicht genug Blut geflossen ist, und die Leser die nächste Rallyankündigungen immer noch ernst nehmen, kann die Technologie-Börse nur verlieren. Warum sprechen wir nicht offen über eine Nasdaq 1500? Ist sie rechnerisch nicht genauso weit weg wie eine Nasdaq 3500? Ich glaube, ehe wieder in Technologiewerte investiert werden kann, muss die Konsolidierungswelle weiter rollen. Es ist ein ernüchternder, erniedringender, Prozeß der viel hart verdientes Geld vernichtet hat oder es noch wird, das dem Markt vielleicht sogar fehlen wird. Aber es ist der einzige Prozeß, der die Gelegenheit-Zocker aus dem Markt treibt und wieder die Investoren im Stile eines Warren Buffet auf den Plan ruft.... Wie sehen Sie das nächste Jahr für Technologie-Werte - welche Branchen erachten Sie als aussichtsreich?

NIQUET: Die Psychologie hat sich jetzt tatsächlich im Abwärtstrend verfestigt. Vielleicht haben Sie Recht, dass wir uns auf einen Nasdaq-Index von 1.500 einstellen müssen. Doch andererseits ist das Nennen derartiger Kursziele auch ein Hoffnungsschimmer. Und das gleich in zweifacher Weise: Einerseits, weil sich die Psyche dann insoweit mit dem Ganz-Schrecklichen vertraut macht, so dass man bei dessen Eintreffen nicht mehr aus dem Fenster springen muss - und zweitens, weil so etwas normalerweise auf das Ende eines verfestigten Trends hindeutet. Normalerweise. Doch das, was wir gerade erleben, hat aus meiner Sicht historisch kein Beispiel. Denn wenn ich nicht sehr irre, dann gab es derart selektive Abwärtsbewegungen in dieser Stärke bisher noch nicht. Aber warten wir einmal ab, was der Dow macht, der ja (noch?) nahe an seinem All-time-high notiert.

Zu Ihrer konkreten Frage: Ich glaube, bei den Branchen muss man Zweierlei unterscheiden:

1.) In der nächsten markttechnischen Korrektur werden sicherlich die Technologiewerte die größten Zuwächse aufweisen, einfach weil sie am meisten verloren haben. Doch damit wird der Markt viele Anleger in die Irre führen. Denn:

2.) Im nächsten mittelfristigen Aufschwung werden sich neue Favoriten herausbilden. Ich denke hier beispielsweise an die Finanzwerte. Denn wenn etwas den Markt aus dem Sumpf herausziehen kann, dann werden es die Zinsen sein. Fallende Zinsen natürlich. Und hiervon werden die Finanzwerte natürlich überproportional verdienen.

3.) Die beste Wette sind für mich im Moment jedoch langlaufende Staatsanleihen. Beispielsweise Bundesanleihen oder Treasurys bis 2019. Am besten sogar Zerobonds. Denn die Zinssenkungen in der Zukunft sind für mich derzeit wirklich das Einzige, was man wirklich mit einiger Sicherheit annehmen kann. Wie die Aktien darauf reagieren, kann man jetzt noch nicht definitiv ausmachen. Werden sinkende Zinsen das Schrumpfen der Unternehmensergebnisse ausgleichen können? Doch Anleihen profitieren ganz sicher davon. Und zwar je stärker, umso länger sie laufen.

Und selbst wenn wir das Schlimmste jetzt noch denken, nämlich einen Crash der Old-economy-Aktien, dann ist man mit Longbonds hervorragend positioniert. Denn dann wird die Fed über Offenmarktgeschäfte Liquidität ins System schleusen - und damit die Bonds nordwärts treiben.

Ausblick

JACOBSEN: Das sind wahrlich schwarze Aussichten für Tech-Investoren. Und ich glaube, darin liegt die Wurzel für die kommende Börsen-Depression. Viele Investoren meiner Generation kennen nichts anderes als Technologie-Werte. Das ist die Dot.com-Generation an der Nasdaq. Diese Onliner leben die Dot.com-Ära - ohne sie wäre eine Yahoo! nicht zur Weltmarke mit einer Börsenbewertung von in der Spitze 100 Milliarden Dollar aufgestiegen.

Das ist die Startup-Kultur an der Börse - diese jungen Leute, denen das Internet ungeahnte Karrieremöglichkeiten und schnellen - oder jetzt wahrscheinlich besser gesagt: kurzfristigen - Reichtum bescherte. Mit dem Dot.com-Crash ist damit eine ganze Anleger-Kultur vernichtet worden, die zugegebenermaßen ziemlich irrationale Kursausschläge produzierte. Aber in dem Ausmaß dieser letzten Tage des Jahres 2000 ist der Fall fast noch spektakulärer als der Aufstieg.

Meine Prognose für 2001: Es wird keinen reinrassigen Internetwerte mehr im zweistelligen Kurs-Bereich geben: Yahoo!, Amazon und eBay - sie alle haben noch Luft für weitere Kurseinbrüche, und wir sprechen hier über die"last men standing". Wahrscheinlich bleibt also doch alles beim Alten: Die Wal Marts und Disneys dieser Welt können die ausgebombten Stars der Neuen Wirtschaft übernehmen - als letzte Überbleibsel der Dot.com-Ära. Der Siegeszug des Internets freilich ist nicht aufzuhalten: Schon bald werden wir es so selbstverständlich nutzen wie das Telefon - das heißt, tun wir es eigentlich nicht jetzt schon?

Die Märkte allerdings werden ihre Wunden lecken - und das kann dauern. Denn mit dem Shakeout der Dot.com-Generation haben die Börsen ein wichtiges Momentum verloren - nämlich die Risikobereitschaft, die in diesen Zeiten so wichtig wäre. Ich bin skeptisch für das nächste Jahr und erwarte eine langanhaltende, seitwärtsgerichtete Baisse, die vielleicht im zweiten Halbjahr durch Langzeit-Investoren aufgebrochen werden könnte. Was sieht Ihr Ausblick aus?


Die Autoren

Dr. Bernd N i q u e t

Nach einer Ausbildung zum Bankkaufmann studierte der gebürtige Berliner Volkswirtschaftslehre. Im Anschluß absolvierte Niquet seine Assistenzzeit mit Lehrtätigkeit am Lehrstuhl für Finanzpolitische Forschung der Freien Universität Berlin. 1991 promovierte Niquet über"Wirtschaft, Wirtschaftstheorie und das Entstehen neuer wirtschaftlicher Strukturen"1991, um anschließend für die Treuhandanstalt zwei Jahre Sanierungsmanagement in den Neuen Bundesländern zu betreiben.

Seine große Affinität zur Börse unterstreicht Niquet durch seine Tätigkeit für die Commerzbank AG ("Finanzierung von jungen Technologieunternehmen" 1995 - 97) und die Berliner Freiverkehr (Aktien) AG als Projektleiter für Börsengänge bei der Emissionsberatung. Seit August widmet sich Niquet 1998 als Freier Autor und Publizist mit Büchern wie"Die Generation X am Neuen Markt" oder"Die Welt der Börse" oder"1000 Prozent Gewinn" ganz dem Schreiben.

Nils J a c o b s e n

Seit Mitte der Neunziger Jahre beschäftigt sich der Hamburger Finanz-Journalist aktiv mit der Entwicklung des Internet. Es bildete den Schwerpunkt seines Studiums an der Universität Hamburg in den Fachbereichen der Medienwissenschaften und Germanistik, das er mit einer Arbeit über"Die Entwicklung von kommerziellen Web-Angeboten" erfolgreich beendete.

Jacobsen, der 1998 zur zentralen Online-Redaktion der Verlagsgruppe Milchstrasse stieß - aus der später die TOMORROW Internet AG entstehen sollte -, berichtet seit 1999 als Autor und Kolumnist für TOMORROW Business über die Entwicklung der New Economy.

Nach seinem Engagement als Redaktionsleiter der Startup-Company clickfish.com leitet der Experte von Internetaktien seit dem 1. Juli dieses Jahres die Redaktion von US FINANCE. Jacobsen berichtet in ausführlichen Features und Kolumnen über das Geschehen an der amerikanischen Börse.





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